文章來源/金瑞期貨研究所
撰稿人/周維剛（F3083421 Z008342）
核心觀點
Core ideaJINRUI FUTURES
* 供給端逐步兌現過剩：2021年需求端得益於全球經濟的的穩步復蘇，海外耐用品需求旺盛，新能源汽車表現持續超預期。而供給端印尼二三季度新冠疫情的嚴峻形勢使得印尼新投產項目延後，加之俄鎳及淡水河谷的意外減產，整體供需缺口拉大到10萬噸左右，全球庫存大幅消耗。展望2022年，印尼鎳鐵及新能源項目產能大幅釋放，全年預計新增35-40萬鎳金屬噸，加之俄鎳和淡水河谷復產同比增加4-5萬噸左右，全球全年鎳供給有望超300萬金屬噸(印尼NPI釋放進度是關鍵)，供給過剩8-10萬噸鎳金屬。
* 新能源對鎳增量需求將首次超傳統行業：全球主要經濟體加大對新能源汽車的扶持力度，按照中國以及歐美新能源汽車超預期表現以及遠景規劃指引測算，預計2021-2023全球新能汽車有望實現630/960/1420萬輛銷售量。而三元鋰電的高密度優勢以及三元高鎳化趨勢使得新能源汽車對鎳金屬消耗增速爲100.51%/64%/58%。得益於新能源紅利的釋放，三元動力電池的鎳消耗增量在2022年有望首超傳統行業。
* 不鏽鋼行業維持高增長：2021年海外不鏽鋼需求強勁，而海外供給端除印尼外的其他國家恢復有限，疊加物流成本高企，海外不鏽鋼價格快速飆升帶動全球不鏽鋼價格走強，中國及印尼產量的提升使得全球不鏽鋼取得12%以上的同比增速。展望2022年，印尼產能繼續釋放不鏽鋼產量有望超600萬噸，中國雖然受困於能耗雙控以及產能限制但預計仍能實現200萬噸左右產量增速，加上海外其它國家的產能恢復，2022年全球不鏽鋼產量有望實現5-7%的增長。
* 鎳市場操作建議：2022年鎳市整體供需兩旺，在上半年鎳金屬資源維持偏緊H2逐步兌現過剩的背景下，預計上半年鎳價仍將維持偏強震蕩走勢，庫存拐點出現後價格將逐步承壓，下半年在累庫預期下，倫鎳價格波動中樞將下滑至【15000,18000】美元/噸，滬鎳回落至【120000,140000】元/噸區間。
* 風險提示：印尼產業政策波動以及高冰鎳能否如期兌現工業化應用，疫情的波動，能源價格波動會否造成成本端的大幅變化。
目錄
ContentsJINRUI FUTURES
正文
Main bodyJINRUI FUTURES
一、2021年鎳市場運行邏輯回顧
2021年年初在第一波新冠疫情衝擊見頂，全球主要經濟體開啓超級量化寬鬆政策，疫情緩和後需求端的恢復速度遠超供給端，經濟復蘇的良好預期推升資產價格上漲。春節期間LME價格的強勢表現使得節後鎳快速上衝15萬人民幣/噸，同時LME也向上測試2萬美元/噸大關。
“旱地一聲驚雷” 3月3日青山對外發布消息稱自2021年10月起將向華友和中偉分別每年供應6萬噸和4萬噸高冰鎳！青山稱該司在2020年7月份開始在印尼調試試制高冰鎳，生產鎳含量75%以上的高冰鎳。該工藝已於2020年年底試制成功，已經能夠穩定供應高品質高冰鎳。青山高冰鎳工藝打通，意味着鎳鐵產品可以轉化爲高冰鎳，而高冰鎳本來就是電池材料的原材料—硫酸鎳的原料。由此，三元電池和不鏽鋼兩大鎳市場不再獨立無關，原來割裂的鎳市場估值體系被貫通，一方面可以解決不鏽鋼行業因鎳鐵產能過剩造成價格走低，另一方面又可以解決電池材料需求暴增對原料供給的憂慮問題。受此消息影響，倫鎳從當天最高18740美元/噸最多跌至9日的15665美元/噸，暴跌逾3000美元！滬鎳則連續兩天跌停，從3日消息發布時的138000元/噸，到最低19日的118000元/噸，期間最多暴跌逾2萬元！此後一個月時間整個鎳市一潭死水，波動率極速降低 ，鎳價橫盤窄幅震蕩。
二三季度鎳走產業需求邏輯，五一前後海外不鏽鋼發力帶動鎳市突破均勢，而新能源汽車的持續超預期表現以及印尼嚴重的疫情延緩了鎳相關新增產能投放的進度，堅定了市場多頭信心。即使面臨着遠期過剩的壓力，但鎳市穩步上漲仍是有色品種裏面走勢最穩基本面最健康的品種。9月末國內能耗雙控和電力限制政策嚴格限制鎳下遊生產部門的生產活動，不鏽鋼及新能源相關項目面臨不同程度限產，鎳金屬需求轉弱價格回落。但隨後的歐洲能源電力危機衝擊供給側，帶動金屬整體走強，疊加國內節後被限制產能逐步復產，推升鎳價再破前高，滬鎳直衝16萬大關。10月下旬在國家對煤炭等能源價格的強力調控下，部分工業原料價格大幅回落，電力成本下降在成本端給鬆綁金屬，金屬價格大幅回調，鎳基於低庫存以及產業鏈需求支撐而保持高位震蕩。
整體而言，在2021年前11個月裏，鎳仍能維持2020年年中以來經濟復蘇所形成的上升趨勢，即使3月份遭受高冰鎳項目衝擊而短暫走低，但在產業鏈的旺盛需求以及供給擾動支撐下，金屬鎳充分享受了新能源紅利，走出了屬於自己的獨立行情。
二、2022年鎳市場運行邏輯展望
*2.1 宏觀經濟保持韌性
宏觀層面2022年面臨財政刺激退坡、信用收縮、高通脹、經濟增速換擋等問題，IMF將2022年全球經濟增速由今年的5.9%下調至明年的4.9%，市場預期經濟前景不容樂觀。由經濟增速下滑引發實際需求回落，以及加息預期下企業經營前景惡化的擔憂，使得風險資產價格承壓，股市以及大宗面臨價格回調壓力。雖然疫情以來的量寬以及刺激政策退出逐步兌現，但我們認爲2022年全球經濟並不悲觀，一方面供給端（新興市場）和需求端（發達市場）間經濟恢復的剪刀差逐步收斂，疫情對供給端的衝擊減弱，物流鏈正恢復效率，能源價格的堅挺隨着政治端的壓力以及來年氣候的回暖而轉弱，推動全球高通脹的主要因子在逐漸弱化。通脹拐頭或者通脹高位逐步回落將有效緩解金融端信用收縮壓力，主要經濟體央行因高通脹而“被動收緊”壓力緩解的同時也爲服務業和零售端的恢復爭取時間。另一方面境外發達經濟體因供給制約而延後的部分需求有望來年釋放，貿易效率恢復以及大國間貿易摩擦的緩和將改善國際貿易環境等利好因子將託起來年經濟，增強經濟增長韌性。
中國有望加強逆周期調節力度，以穩定經濟增速。首先按IMF的經濟增速指引，中美兩國2022年經濟增速差值20年來最小（上一次差值最小是98年洪災），按美國2022年5.2%經濟增速指引，中國在政治上應該保持略高於5%增速的動力。其次從我國客觀實際看，投資端下半年拖累經濟下滑的地產已經邊際好轉，基建以及建安投資穩中有升，整個基建地產板塊環比改善。再次外需在境外經濟保持韌性以及境外供應鏈逐步恢復、全球貿易環境邊際改下的條件下2022年有望繼續2021年的“餘熱”，出口市場雖轉弱但下滑力度有限。而新興領域裏面我國在新能源、5G以及特殊設備領域的領先優勢正釋放行業紅利。因此2022年我國經濟整體經濟形勢尚可， 5.5%左右的經濟增速有保障。
*2.2 新能源汽車增量需求將超傳統需求領域
傳統需求端電鍍合金需求相對穩定波動不大，相比2021年12%以上表需的不鏽鋼行業，預計2022年將保持5-7%以上的需求增速，不鏽鋼無疑仍是鎳市最堅定的需求支撐。2021年不鏽鋼行業的靚麗表現將帶動8%以上的鎳需求增量（不鏽鋼耗鎳），預計2022年不鏽鋼行業仍將帶動鎳金屬3-4%左右增量需求，合計電鍍合計板塊需求增量預計傳統領域將貢獻8-12萬噸鎳金屬增量需求。
新能源2022年對鎳的增量貢獻將首次超過傳統消費板塊。按照我國《2030 年前碳達峯行動方案》明確提出 2030 年國內新能源汽車增量滲透率達到 40%（我們預計將提前實現）；美國提出2030 年零排放汽車增量滲透率達到 50%；歐盟提出 2035 年起歐洲零排放車增量滲透率達100%的新能源汽車指引，結合2021年全球新能源汽車（在缺芯幹擾下）持續超預期表現，我們預計2021-2023 年全球新能源車銷量將達到 630/957/1420 萬輛，三年率分別108%/51%/48%。雖然磷酸鐵鋰電池基於比價優勢佔據低端車市場絕對優勢一定程度上形成了對三元5系電池的替代，但高鎳佔比提升仍使2021年鎳在新能源領域的消費接近翻倍。同時按照近期工信部發布《鋰離子電池行業規範條件》，明確三元動力電池組合能量密度≥180wh/kg，將利好高鎳三元材料發展，預計後期隨着消費部門對中高端以及高續航裏程新能源汽車的追求，高鎳三元的消費佔比提升，帶動新能源紅利，預計2021-2023全球新能汽車對鎳消耗增速爲100.51%/64%/58%。
*2.3 鎳金屬H2逐步兌現過剩
2021年全球鎳供給受疫情和意外事故擾動，供給釋放不及預期，其中印尼因新冠疫情大爆發影響鎳鐵及新能源項目投產進度，而俄鎳受Taimyrsky礦山地下水滲入影響一個季度左右產能以及加拿大薩德伯裏工廠三季度停產超40天，供給端的擾動影響鎳金屬超2%計劃供給量，供給縮水使得鎳金屬大幅去庫。
2022年隨着新冠疫情邊際影響減弱，俄鎳以及淡水河谷加拿大項目產能恢復，印尼鎳鐵及新能源項目的逐步兌現產能。其中新能源方面，力勤溼法項目一期全部貢獻產能全年3.75萬噸，華越溼法一期21年底投產二期22年中投產全年按4萬噸計算；青山高冰鎳項目21年底開始供給22年釋放產能，高冰鎳按青山的計劃指引22年至少供給市場10萬噸合計7.5萬金屬噸鎳；青美邦項目22年上半年投產，預計印尼22年合計新增貢獻新能源材料15-18萬鎳金屬噸。鎳鐵方面青山、德龍、力勤、華迪、青島中程等項目投產預計印尼NPI產量達112-115萬鎳金屬噸。預期2022年全球鎳供給增量12%-15%全年合計產量300萬噸左右。
綜合全球經濟增速，新能源產業指引來分析，按2022年青山高冰鎳如期兌現市場產能則在下半年鎳產能逐步兌現過剩，而全球鎳庫存拐點有望二季度出現，鎳鐵在三季度能實現不鏽鋼需求平衡並開始對新能源淨輸出，全年累計實現3%左右過剩量級。因此2022年一季度雖然印尼新增項目爬坡但全球鎳供給整體維持偏緊態勢，庫存仍將保持去化或者維持在全球極低的庫存水平。而鎳價將基於短期供給偏緊的的強現實而維持在【18000,21000】美元/噸高位震蕩，兩市升貼水將維持高BACK結構。二季度隨着庫存拐點的出現價格逐步回落，下半年市場價格在【15000,18000】 美元/噸中樞區間波動。相應滬市一季度在【135000,16000】元/噸區間波動而後價格回落至【120000,140000】中樞區間波動。
風險因素：印尼產業政策調整，高冰鎳兌現不及預期或者國內消化高冰鎳產能有限使得鎳鐵轉新能源受阻，全球能源價格失控引發成本端或者政策端重大變化，新冠疫情超預期。
三、供給端逐步兌現過剩
2021年供給端的價格傳導邏輯H1是不鏽鋼消費是支撐，新能源是價格驅動，傳導路徑是硫酸鎳帶動一級鎳上漲，然後鎳礦和鎳鐵價格跟漲。而H2隨着不鏽鋼價格的逐漸走強，帶動資源端鎳鐵和鎳礦價格上漲，鎳鐵形成對一級鎳的價格支撐，這其中新能源是價格支撐，不鏽鋼成爲上行驅動，產業需求推升鎳價上漲。2022年隨着印尼鎳鐵及新能源項目的相繼投產，鎳金屬資源由偏緊轉爲過剩，價格傳導邏輯上應該是隨着鎳鐵供給增加，鎳鐵價格先行下跌，進而在預期作用下帶動一級鎳走弱，同時鎳鐵和鎳的走弱從產業利潤端施壓鎳礦，礦價回落，因此鎳鐵風向成爲2022年鎳價方向驅動的主要因子。
*3.1 2021年鎳價傳導路徑
2021年鎳資源供給端保持偏緊狀態，從鎳礦到鎳鐵、鎳板到鎳豆、從中間品到硫酸鎳產業鏈資源皆相對偏緊。首先三元材料對硫酸鎳的強勁需求，帶動硫酸價格走強，硫酸鎳在高利潤刺激下產能增加，並給出鎳豆自溶產業利潤，鎳豆需求大幅提升，三季度末硫酸鎳的鎳豆自溶需求超萬噸，境外原廠鎳豆以及LME倉庫鎳豆大幅流入中國。一級鎳在新能源的強勁需求形成對傳統行業的擠出效應，鎳價逐步推高庫存消耗。而上遊礦端菲律賓受疫情幹擾，供給不及預期，加上二三季度全球物流資源緊張，海運費成倍增加，鎳礦價格快速擡升，從成本端推升鎳鐵價格，從而形成對一級鎳的價格支撐。特別是三季度末國內能耗雙控下，鎳鐵產能受限供給收縮，鎳鐵實現了對一級鎳升水的強勢表現，更是強勁支撐鎳價。因此整個2021年鎳礦、鎳鐵、一級鎳和硫酸鎳在產業鏈正反饋定價邏輯中價格逐級擡升。
*3.2 鎳礦供給平穩
菲律賓是我國最大的鎳礦供給國，佔比國內鎳礦進口80%左右，2021年菲礦的供給端受天氣、政府政策以及新冠疫情波動的影響。隨着隔壁印尼加大對原礦資源的出口限制，菲律賓國內也浮現對原礦禁止出口的聲音，我們基於對菲律賓紅土鎳礦品質、資源稟賦以及菲國配套基礎設施方面綜合考量，認爲菲律賓本身不具備如印尼發展本國鎳相關產業的資源優勢和配套條件。所以短期內菲律賓禁止原礦出口的概率不高，因此在分析鎳礦供給時，我們假定原有的供給路徑不變。認爲2022年鎳礦供給端較2021年波動不大，供給相對平穩。
需求端看，隨着國家對雙碳目標的要求嚴格，高能耗部門的生產活動越來越受限制，鎳鐵冶煉在不鏽鋼環節能耗最大，在能耗雙控的指標壓力下，鋼廠“保鋼限鐵”限高爐轉電爐煉鋼策略，使得2022年鎳鐵產量繼續縮減，供需雙弱背景下鎳礦端矛盾不突出。因此鎳礦價格上，供需對價格驅動較弱，而鎳鐵產業利潤和價格波動決定着礦的價格方向。
*3.3 印尼鎳鐵產能釋放
雖然2021年二三季度印尼飽受新冠疫情困擾，疫情封鎖和勞工政策延緩了部分項目的投產進度，但受幹擾的項目僅是延緩而不是缺席，理論上在四季度或者2022年上半年這些項目會相繼投產。據第三方統計印尼預計在21-23年3年內新增合計120萬金屬噸左右的RKEF項目，屆時大約220條RKEF產線運營，其中部分產線轉產高冰鎳，因此21、22和23年這三年都會是RKEF項目投產大年。據鋼聯數據統計，2021年印尼鎳鐵產量86-88萬噸左右，而22年產量預估指引爲112-115萬噸同比增加26%以上。
印尼鎳鐵需求端看，鑑於印尼本土不鏽鋼產業的崛起，目前已經運行550萬噸產能，短期仍有100萬噸產能待投產，除了印尼就地消耗部分鎳鐵外，剩餘8成以上都回流中國。2021年海外不鏽鋼市場表現強勢，增加對印尼鎳鐵的需求，部分鎳鐵產量分流至印度、臺灣地區以及日韓等，加上疫情對實際產量的影響，H2印尼回流國內鎳鐵數量有限，這也是國內鎳鐵資源一直偏緊的原因。但隨着印尼疫情的控制和投產節奏的跟進，據我們測算當印尼鎳鐵產量上10萬金屬噸/月時能實現鎳鐵與不鏽鋼的需求平衡，超過12萬金屬噸後鎳鐵向新能源淨輸出。按印尼鎳鐵產能投產進度，樂觀預計下2022年二季度末基本能實現鎳鐵供需平衡，三季度能實現鎳鐵向新能源的淨輸出。
鎳鐵轉產高冰鎳項目，雖然市場預計青山2021年底開始供給市場，但目前的價格結構使得該項目並不具備經濟價值，市場需要給出高冰鎳的利潤空間。一種路徑是通過鎳價格的上漲拉大一級鎳與鎳鐵的價格空間，該路徑下鎳價需要向上突破當前震蕩區間，同時市場需要給出硫酸鎳和高冰鎳的利潤空間，即硫酸鎳價格與鎳價同時上漲。另一種路徑鎳鐵產量增加逐步過剩，通過鎳鐵的價格下跌，拉開鎳鐵與高冰鎳及一級鎳的價格區間，鎳鐵需向下去擠壓鎳礦來獲取產業利潤。大概率的路徑是鎳價保持高位震蕩，鎳鐵向下壓縮價格，拉開鎳鐵與一級鎳的價格空間，按照市場給的鎳鐵轉高冰鎳2500美元/噸的成本計算，理論上鎳鐵貼水一級鎳150-200元/鎳點。
綜述，我們認爲到2022年H2鎳鐵產量能實現與不鏽鋼需求平衡，並向新能源的淨輸出。價格上隨着供給的緩和鎳鐵繼續跟隨鎳走強的概率較低，大概率上通過施壓礦價的方式來實現價格的下探，以拉開與電鎳的價格空間，給出高冰鎳的轉產利潤。
*3.4 主要鎳企產量的恢復
海外主流礦山及煉廠二三季度產能損失也是今年鎳供給偏緊的原因之一，其中俄鎳受Taimyrsky礦山地下水滲入影響一個季度左右產能，淡水河谷加拿大薩德伯裏工廠三季度停產超40天，按照俄鎳與淡水河谷財報指引，預計兩大鎳企2021年產量損失約4.5萬噸鎳。據企業官方消息，俄鎳三季度已經復產，而淡水河谷加拿大工廠也已進入正軌。因此預計2022年海外主流礦山及煉廠（非印尼）的復產將貢獻4-5萬噸金屬增量。
*3.5 新能源項目投產情況
2022年印尼新能源項目一是青山高冰鎳的量產，其主要決定因子一是鎳鐵與高冰鎳價格空間問題，即市場需給出高冰鎳利潤空間；二是國內消化高冰鎳的產能是否充足。其它項目方面力勤一期全部投產，按力勤的進度應該能完成既定產能目標。華越溼法項目一期年底投產二期22年中投產，綜合力勤的經驗產能爬坡速度較快，樂觀的話華越項目2022年能輸出4萬金屬噸左右MHP。青美邦項目預計2022年上半年投產，按全年貢獻2-3萬噸鎳金屬噸計算，華科、以及友山預計貢獻產能不大，綜合華越、力勤、青美邦以及青山高冰鎳產能預計2022年印尼新能源方面貢獻15-18萬噸鎳金屬。
綜合供給端看，首先鎳礦供給平穩，供需矛盾較爲緩和，後期價格主要受鎳鐵擠壓產業利潤影響而跟隨鎳鐵走弱。電鎳方面2022年主要增量在於2021年的損失產能復產部分，約合4-5萬噸；溼法中間品及高冰鎳等新能源項目新增15-18萬鎳金屬噸；而印尼鎳鐵按目前的產業進度新增25-28萬金屬噸產量，扣除中國能耗雙控鎳鐵產能的損失以及意外事故的影響，預計2022年全球鎳金屬增量在35-40萬噸，約合12%-15%的產量增速。
四、新能源對鎳的增量需求首超不鏽鋼
*4.1 不鏽鋼需求穩定
2021年伴隨着經濟的復蘇，全球對不鏽鋼需求增加，而供給端一方面由於除印尼意外的海外供給深受疫情影響產量恢復較慢，另一方面歐美近些年來因爲追求低碳經濟削減了部分高能耗產能，歐美不鏽鋼供需劈叉使得歐美不鏽鋼價格快速上行。歐美價格上漲帶動亞洲出口市場價格走強，且二三季度全球海運運力緊張，海運成本提升更是加大歐美市場價格上漲幅度。
五一後不鏽鋼價格的上漲路徑更能體現這種價格傳導路徑，亞洲出口市場價格上漲率先帶動佛山FOB價格走強，而後是國內價格的跟漲海外。5-8月在海外邏輯支撐下價格由前面幾個季度的波動中樞【14000,15000】元/噸躍升至【17000,19000】元/噸波動中樞，而該時間周期內鎳價在鎳鐵的強支撐下同樣穩步走強。
三季度末國內加強能耗雙控監管力度，同時因天氣及能源價格上漲引發的電力危機使得國家減少工業部門用電量。能耗及電力控制下不鏽鋼價格三季度末更是由18000元/噸左右上衝超過22000元/噸，市場處於缺貨和鋼廠大幅停產的恐慌中。四季度國家強力調控煤炭價格，原輔料以及電力成本的回落爲不鏽鋼解壓，伴隨着地產需求走弱以及鋼廠的逐步復產，不鏽鋼社會庫存累積價格回落。
展望2022年不鏽鋼的供給端，印尼方面隨着德龍產量的投產，預計印尼不鏽鋼達產後產量釋放較爲穩定，且基於印尼一體化企業不鏽鋼成本低，即使海外的反傾銷以及相應的貿易壁壘也不構成生產端的生產積極性的打壓，預計印尼2022年產量有望超600萬噸。海外其他地區預計產量環比略有提升，2021年海外二三季度受疫情影響部分產能損失，預計2022年損失產能恢復，同時在需求支撐下海外不鏽鋼產業利潤修復，提升企生產積極性。中國供給端雖面臨初鋼產能限制、能耗控制問題，但產能增長背景下預計仍能實現200萬噸左右產量增長。合計看全球2022年的不鏽鋼初鋼產量預計能實現5%-7%的產量增速。
需求端雖然主要經濟體刺激政策逐步退出，但歐洲、一帶一路、及其他欠發達國家和地區仍處於經濟復蘇周期中。按照IMF全球主要國家經濟增速指引全球2022年4.9%的經濟增速保證了不鏽鋼的全球需求。中國雖然2021年地產需求受壓制，但四季度政府保經濟壓力下對地產略有放鬆，且對標2022年5.5%左右經濟增速，基建、地產以及制造業等傳統需求端對不鏽鋼需求有保障，預計2022年不鏽鋼市場供需維持緊平衡狀態，不鏽鋼價格保持偏強的價格走勢。
不鏽鋼對鎳金屬需求端，隨着鎳鐵產業的崛起和鎳價的走高，傳統一級鎳在不鏽鋼領域的消費佔比逐漸走低，而廢不鏽鋼供給的增加，也一定程度上擠壓原生鎳的消費。據我們測算，按2021年全球不鏽鋼超12%的產量增速對標原生鎳消費約合8.7%的消費增速，而2022年不鏽鋼5-7%的產量增速對原生鎳消費增速3-4個百分點，金屬量上帶動7-10萬噸原生鎳金屬消費。
*4.2 新能源有望延續當前景氣度
2020年，中國正式宣布“雙碳”目標，即——“二氧化碳排放量力爭於2030年前達到峯值，努力爭取2060年前實現碳中和”。在碳中和的背景下，汽車電動化革命如火如荼。我國《2030 年前碳達峯行動方案》明確提出 2030 年國內新能源汽車增量滲透率達到 40%（我們預計將提前實現）。2021 年 8 月，美國總統拜登籤署行政命令，提出 2030 年零排放汽車增量滲透率 達到 50%；《歐洲氣候法》中提出歐盟 2035 年起歐洲零排放車增量滲透率達 100%。同時各主要經濟體也制定相關的汽車減排計劃和碳排放標準。
新冠疫情爆發以來，各國政府加大財政貨幣方面的刺激力度以緩和疫情對經濟的傷害。同時主要經濟體相繼制定新能源汽車發展規劃和相應刺激計劃，以加快汽車的減排機會和取得在新能源領域的領先優勢。因此至2020年以來新能源成爲的時代新寵兒，綠色經濟綠色能源以及綠色商品等與減碳或節能相關話題都成爲熱門。但從數據表現來分析，新能源領域的相關表現確實靚麗，不管是風力發電、光伏還是新能源汽車等表現都在不斷的刷新市場預期。而不管是政府部門規劃，還是相關領軍企業的產業遠景指引，都能切實體驗到行業的超高景氣度，爲此主流券商等分析機構都是按未來5年30-40%的復合增長率來對估算行業前景。
中國新能源汽車的表現無疑是優秀的，無論是三元動力、磷酸鐵鋰還是其它新能源汽車領域都取得卓越的成就。特別是磷酸鐵鋰更是領軍全球，比亞迪刀片電池獨立無二，寧德時代全球動力電池裝機佔比1/3左右國內佔比五成左右，行業絕對龍頭企業，2022年動力電池產能超300Gwh，到2025能更是達到700Gwh的恐怖產能。而中國本年度的新能源汽車銷量2021年有望超320萬輛同比增速達138%，預計2022年新能源汽車銷量達480-500萬輛對標全球960萬輛銷量，佔比全球50%。
雖然磷酸鐵鋰電池因爲性價比優勢取代了部分三元低鎳部分市場，同時磷酸鐵鋰的裝機份額也暫時的超過了三元裝機量。但全球市場看，三元動力的主流優勢地位仍在，12月10日工信部發布正式版《鋰離子電池行業規範條件（2021年本）》和《鋰離子電池行業規範公告管理辦法（2021年本）》明確要求，動力型電池分爲能量型和功率型，其中使用三元材料的能量型單體電池能量密度≥210Wh/kg，電池組能量密度≥150Wh/kg；其他能量型單體電池能量密度≥160Wh/kg， 電池組能量密度≥115Wh/kg。功率型單體電池功率密度≥500W/kg，電池組功率密度≥350W/kg。循環壽命≥1000次且容量保持率≥80%。高鎳三元續航裏程和能量密度優勢保障其未來需求前景，特別在中高端車領域。
在三元材料體系中，各型號的佔比變化也是市場所關注的一大重點。受益於歐美新能源市場的起量以及海外車企對高鎳電池的青睞，國內外電池廠對高鎳材料的需求量快速提升。據鑫欏資訊統計，2021年1-10月，各大企業的高鎳三元增量爲今年的三元材料市場注入強勁動力，國內以811及NCA爲代表的高鎳三元材料市場滲透率穩步提升，全年產量有望達到14.8萬噸，同比增長225.3%，全年市佔率有望達到40%。同時預計2022年三元材料市場產量有望超50萬噸，而高鎳滲透率將進一步提升。
五、進出口、庫存以及升貼水
*5.1 電解鎳進出口
中國是一個鎳資源匱乏國家，超九成以上鎳資源需要進口，其中礦進口主要來自菲律賓，鎳鐵進口主要來自印尼。而電鎳方面，今年進口量級較去年明顯提高，進口產品方面，基於新能源對鎳豆的旺盛需求，鎳豆進口量級顯著提升，鎳板方面俄鎳由於Norilsk二季度產能損失進口數量大幅減少。澳大利亞原廠鎳豆幾乎全部運往中國，挪威大板進口量成倍增長。
進口盈虧方面，由於二三季度國內不鏽鋼與新能源產量提升，對鎳金屬需求放量，而鎳鐵資源偏緊不鏽鋼加大對一級鎳的消耗，同時硫酸鎳產量提升，鎳豆自溶硫酸鎳比較優勢提升，鎳豆需求激增，國內進口需求增加，使得鎳進口窗口長時間開啓，同時鎳豆升水電鎳及期貨合約。雖然三季度末國內能耗雙控及電力限制壓縮不鏽鋼產量，鎳金屬需求下滑，期貨盤面進口虧損走闊，但現貨端進口窗口間歇性打開，保障了國內鎳進口需求。
展望後市，短期內由於新能源相關原料供給有限，鎳豆自溶比較優勢強於MHP等其它原料產品，則新能源對一級鎳維持較大的需求力度，同時短期鎳鐵資源仍然相對偏緊，不鏽鋼對一級鎳有一定的配比需求，因此短期內電解鎳的進口需要依然存在，進口窗口維持間歇性打開狀態。若2022年H2鎳的過剩逐步兌現，待高冰鎳以及MHP計價系數回落，鎳豆自溶經濟性較差時一級鎳的進口需求將減弱，預計鎳進口虧損將走闊至虧損1-2個百分點的歷史均衡水平。
*5.2 庫存有望繼續走低
新能源需求的崛起，除原廠一級鎳被悉數消耗掉外，全球顯性庫存大部分也被產業消耗。LME庫存Q1季節性累庫到庫存高點後，倉單持續流出，目前庫存較年中高點減少一半有餘年底，而滬國內社會庫存以及保稅區庫存都維持較低水平。
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5.3 兩市維持Back結構
產業需求旺盛導致庫存持續去化，而遠期產能逐步釋放的過剩預期壓制遠月價格，在強現實需求與弱預期下，鎳結構上體現爲近強遠弱的Back結構，而且隨着庫存的持續走低Back結構被強化，若按目前去庫節奏以及遠期供應前景，按印尼鎳項目投產進度二季度前後電鎳庫存拐點出現計算，鎳至少仍有1-2個季度仍維持Back結構。
六、平衡與展望
*6.1 鎳礦維持緊平衡
鎳礦供給端菲律賓將維持當前的產出節奏，而市場傳言菲律賓將限制原礦出口問題，我們預計短期的可能性不大，主要是基於菲礦的低品位特點以及菲律賓的基礎配套設施短期內不支持其發展深加工項目。同時疫情波動下，菲律賓恢復經濟是首要任務，產業政策的調整會引發經濟收入結構的波動，可能會造成潛在的執政黨的社會壓力，因此我們認爲菲律賓鎳礦供給相對穩定。印尼方面，由於印尼禁礦已然發生，當前潛在風險在於新增產能的釋放將加大對鎳礦的消費需求會否引發印尼本國內鎳礦資源的緊張，我們認爲雖印尼鎳礦供給雖短期無憂，但後期印尼鎳鐵及新能源項目完全釋放後，原輔料及其它資源問題會在成本端有所體現。
需求端看，國內的能耗雙控、電力問題所引發產能限制問題將會持續幹擾鎳礦需求，特別是從能耗或碳排放角度看，鋼廠“限鐵保鋼”經濟行爲是一個不錯的選項，所以國內鎳生鐵的產量2022年較2021年會繼續走低。特別是一季度，除了2021年高基數影響外，冬奧會以及疫情的波動會限產實際開工，預計一季度整體鎳生鐵產量同比下滑較大。
港口庫存方面，雖然短期因爲四季度初的限產以及鐵廠補庫不及預期使得港口庫存高於去年同期，但鐵廠有補庫及冬儲的壓力，同時港口庫存仍處於較低水平，而菲礦仍在雨季中，因此短期內礦將供需雙弱。綜合看，2022年整體礦端供需矛盾不突出，礦價主要驅動來至鎳鐵價格的回落從成本端對鎳礦價格的擠壓，以及能源成本擡升和物流鏈方面對海運價格的影響。
*6.2 鎳鐵有望二三季度實現對不鏽鋼需求平衡
2021年二三季度受疫情影響印尼鎳鐵新增項目投產進度有所延後，但不影響最終產能的實際投放，經過最近幾年鎳鐵產線的大幅投產後，預計2022年印尼鎳鐵產量達到112-115萬金屬噸，到2023年印尼有超過200萬金屬噸鎳鐵及新能源項目運行。按習主席在第七十六屆聯合國大會講話承諾中國將大力發展綠色低碳能源不再新建境外煤電項目，同時印尼政府也表達了限制單獨鎳鐵新增項目的意願，預計2023年後鎳鐵新增產能項目有限。
據我們測算，按當前不鏽鋼及國內鎳鐵產量邏輯推算，當印尼鎳鐵產量超10萬金屬噸/月時，基本能實現中國和印尼兩地不鏽鋼對鎳的金屬需求，考慮到高冰鎳對的分流效應，當印尼月產量超12萬金屬噸時，基本能實現鎳鐵對新能源的淨輸出。按目前的產能進度內推，最早明年二季度末鎳鐵能實現不鏽鋼的需求平衡,而H2能實現鎳鐵對新能源的淨輸出。
如前第三部分內容所分析，高冰鎳項目的工業化應用，市場需滿足鎳鐵與一級鎳的價格空間來給予高冰鎳轉產利潤，同時國內有消化高冰鎳作爲原料的硫酸鎳產能。若不考慮硫酸鎳產線的問題，僅從經濟性方面考慮，在維持Q1電鎳價格高位震蕩的判斷下，鎳鐵價格需要下落一個臺階才能給出高冰鎳利潤空間，否則高冰鎳產量難釋放，硫酸鎳在原料端仍需大量鎳豆補充，市場會通過鎳價上行來實現高冰鎳的利潤。我們認爲，隨着鎳鐵產能的投產，鎳鐵潛在過剩預期會使得鎳鐵價格承壓，而後鎳鐵向鎳礦擠壓產業利潤，通過鎳鐵與鎳礦“內卷”拉開高冰鎳利潤空間同時拉低整個鎳金屬價格。因此2022年我們給予鎳鐵價格逐步下探的判斷。
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6.3 不鏽鋼有望延續高景氣度
2021年全球不鏽鋼行業表現爲供需兩旺，海外經濟復蘇、耐用品消耗超預期帶動不鏽鋼需求快速飆升，歐美供需剪刀走闊情況下加大對亞洲市場不鏽鋼需求，歐美不鏽鋼價格快速上漲帶動亞洲市場走強，產量方面中國H2雖然受能耗及電力限制產出受限，但全年有望仍能實現8%以上的產量增速，同時印尼產量同比增80%以上一躍成爲全球第二大不鏽鋼生產國，此外中國臺灣、美國產量同比增長，日韓分別增長超20%和12%，歐洲受惡劣天氣應用和印度疫情影響產能有望四季度表現強勁，綜合看2021年全球不鏽鋼取得不低於12%的增速表現。
展望2022年，歐洲和印度產量有望繼續回升，美國21年產能仍未恢復到疫情前水平有望22年繼續保持增長，印尼有超過100萬噸量級產量增長空間；而中國雖仍會受到開工的限制的幹擾，但基於新增產能的逐步投放預計仍有200萬噸左右產量提升。扣除疫情以及意外事故對產能損失的影響，綜合來看全球2022年不鏽鋼產量將保持5-7%產量增速。而需求端基於全球經濟復蘇邏輯，以及2021年全球供應鏈受創對部分領域的延遲消費，中國2022年穩經濟政策下基建潛在增長預期以及地產的環比H2的好轉將會繼續刺激不鏽鋼消費。供需平衡上看，全球2022年不鏽鋼仍將維持緊平衡格局，境外產出缺口的緩慢恢復使得價格仍將保持外強內弱，外需預期下境內不鏽鋼行業將保持合理利潤空間，絕對價格將跟隨外需及成本波動。
*6.4 鎳金屬H2兌現過剩，價格將前高後低
綜合全球經濟增速，不鏽鋼供需，以及新能源產業指引來分析，按2022年青山高冰鎳如期兌現市場產能則在H2鎳產能逐步兌現過剩。而全球鎳庫存拐點有望二季度出現，鎳鐵最快二季度末能實現不鏽鋼需求平衡並開始對新能源淨輸出，平衡上看全球全年累計實現3%左右過剩量級。
2022年一季度雖然印尼新增項目爬坡但全球鎳供給整體維持偏緊態勢，庫存仍將保持去化或者維持在全球極低的庫存水平。而鎳價將基於短期供給偏緊的的強現實而維持在【18000,21000】美元/噸高位震蕩，兩市升貼水將維持高BACK結構。二季度隨着庫存拐點的出現價格逐步回落，下半年市場價格波動中樞有望下探，倫鎳在【15000,18000】 美元/噸中樞區間波動，相應滬市一季度在【135000,16000】元/噸區間波動而後價格回落至【120000,140000】中樞區間波動。
因此2022年價格展望上，庫存拐點出現前保持高位震蕩和Back市場結構，而隨着鎳鐵價格重心的下移，成本支撐力度減弱後，鎳價中樞將逐步下移，Back結構將隨着庫存的環比改善而縮窄。H2隨着鎳金屬兌現過剩，價格將進一步走低至新的平衡中樞，整體上價格將表現爲前高後低。
*6.5 鎳遠景平衡
我國《2030 年前碳達峯行動方案》明確提出 2030 年國內新能源汽車增量滲透率達到 40%（我們預計將提前實現）。2021 年 8 月，美國總統拜登籤署行政命令，提出 2030 年零排放汽車增量滲透率 達到 50%；《歐洲氣候法》中提出歐盟 2035 年起歐洲零排放車增量滲透率達 100% 。全球主要經濟體新能源行動指引保障了新能源遠景目標，而12月10日工信部發布《鋰離子電池行業規範條件（2021年本）》和《鋰離子電池行業規範公告管理辦法（2021年本）》對能量型動力電池規定，其中三元材料的單體電池能量密度≥210Wh/kg，電池組能量密度≥150Wh/kg；其他單體電池能量密度≥160Wh/kg， 電池組能量密度≥115Wh/kg，該規定更利好高鎳三元發展前景。磷酸鐵鋰雖部分替代三元低鎳部分市場，但三元的能源密度優勢以及消費者對續航能力的追求仍能讓三元佔據中高端車主流。
主要電池企業產業規劃看，寧德時代到23年達到500Gwh產能25年達700Gwh，而LG、鬆下、SKI等產能都大幅提升，國內蜂巢能源、中航、孚日鋰電等規劃產能都成倍增加。電池企業產能爆發式擴張加大對原料端的需求預期。而原料供給端看，海外溼法項目以及高冰鎳項目的集中投產保障新能源對鎳金屬的原料需求。長期平衡看未來三年隨着新項目的快速投產，鎳金屬將逐步供給過剩，而2025年後隨着新能源汽車滲透率快速提升按當前的技術路徑和產業規劃測算鎳有短期風險。
*6.6 風險提示
印尼鎳鐵產業政策調整，印尼作爲全球最大的鎳供給國，也是未來新增鎳金屬項目的主要國家，其產業政策調整極大影響全球鎳供需結構平衡。產業政策的焦點在於鎳相關產品的出口政策以及後期新項目的產業政策。其次，菲律賓政策的波動也是影響礦供給的重大因子。
新冠疫情惡化，特別是當前全球正面臨第四波疫情衝擊以及新型變異毒株奧密克戎在全球加速傳播；明年一季度北京冬奧會疫情的控制情況可能會帶來對疫情影響觀念性轉變（疫情正常化）。
全球經濟表現超預期下滑，引發需求端遠低於預期。
新能源汽車產業政策調整、技術主流轉向等影響三元動力未來需求方向改變的風險。
主要經濟體政治風險、貿易政策轉變風險、以及不可抗力自然災害等
