摘要
投資建議：
供應端鎳中間品投產節奏緩慢，需求端新能源汽車快速發展，暫時還是很難從根本上解決的硫酸鎳原料端的緊張，LME、SHFE交易所庫存及國內社會庫存均降至低位水平，鎳產業鏈上的結構性矛盾依舊存在，也成爲支撐鎳價的核心因素。預計2022年因倉單問題引發的結構性機會將延續。操作上，建議逢低多頭思路爲主，在倉單庫存緊缺問題得到有效緩解之前，空單不建議參與。
風險提示：鎳中間品投產進度超預期；新能源汽車產銷不及預期；倉單庫存明顯回升。
近日鎳價在多因素的驅動下突破9月以來的震蕩區間上沿，走出一段凌厲的上漲行情，倫鎳創下10年以來新高22745美元/噸，滬鎳主力創下上市以來新高165680元/噸。後市如何演繹，我們將從以下幾方面進行分析：
一、鎳中間品投產項目較爲緩慢
原料供應力勤溼法項目的投產，基本符合預期，新增青山高冰鎳項目投產也在預期範圍內進行。但暫時還是很難從根本上解決的硫酸鎳原料端的緊張，從投產的進度看，溼法項目的投產依然較慢。在青山高冰鎳項目未公布前，2021年預計51.5萬鎳噸的供應量，到22年預計能達到73.3萬鎳噸鎳噸的供應量。
2020年中國累計溼法中間品進口量34.26萬實物噸，同比2019年增加19.3%，2021年隨着下半年力勤項目的投產，印尼溼法中間品很快流入中國，下半年開始，另疊加Goro復產。2021年進口中間品將繼續保持同比正增長。
從2020年8月開始，鎳溼法進口量高達5萬實物噸，隨着力勤OBI項目出量，下半年溼法中間品進口量預計保持同比高位。另主要的進口量在巴布亞新幾內亞的瑞木。雖然進口量環比增加但仍難補充國內需求，通過SMM對市場的跟蹤了解到，溼法中間品的系數也一直在增加，系數高位已經到了0.92，而去年同期才0.75。
二、新能源汽車延續高增，硫酸鎳原料易緊難鬆
2021 年是新能源車市場爆發的一年，新能源車銷量井噴，產業鏈規模迅速擴大，中國12月份新能源汽車生產51.8萬輛，同比增長120%；中國1—12月份新能源汽車生產354.5萬輛，同比增長159.5%。新能源車市場快速增長，加上三元電池高鎳化，硫酸鎳需求旺盛，而上遊硫酸鎳原料端供給有限，上下遊形成供需錯配。2021年7、8月份中偉、華友等龍頭企業產能達產，且今年較多企業擁有鎳豆自溶的產線，然而中間品MHP、高冰鎳等產量供給較小、全球鎳豆產能有限，供需錯配導致國內新能源企業從LME搬鎳豆，補充國內缺口。
2022年，乘聯會表示，原來預期2022年新能源乘用車銷量480萬輛，目前應調整到550萬輛以上，新能源乘用車滲透率達到25%左右。新能源汽車有望突破600萬輛，新能源汽車滲透率在22%左右。高冰鎳、MHP將於2022放量，中間品對鎳豆需求形成打擊，將必然改變鎳產業鏈供需格局，但印尼當地的不確定性、不鏽鋼產業對高冰鎳的牽制都將造成新能源供給的不穩定，大概率明年中間品邊際供給與新能源邊際需求的增速難以匹配，鎳豆仍將補充缺口。
三、印尼考慮加徵鎳鐵和鎳生鐵的出口關稅
2022年1月12日下午5:30分左右，外媒報道稱印尼海洋與投資事務部副部長Septian Hario Seto表示，政府可能在2022年開始對鎳鐵和鎳生鐵徵收出口關稅。Seto表示，如果鎳價在15000美元/噸以上，將可能徵收2%的稅，即300美元/噸，並且稅額與鎳價成正比增長。該消息一經發出，倫鎳電3拉漲至22700美元/噸附近，市場引起軒然大波。
據Mysteel調研統計，截止2021年12月，印尼在產NPI和FENI產線合計137條。2021年印尼鎳鐵總產量金屬量約爲89萬噸鎳金屬量，同比增加45.34%。2021年印尼中高鎳生鐵產量金屬量約85萬噸，同比增幅約49%；低鎳生鐵約1.8萬噸，同比減少約3%；FENI約2.5萬噸，同比減少約2%。2021年內印尼新增產線42條，較2020年新增產線增加8條。
2021年1-11月中國鎳鐵進口總量338.91萬噸，同比增幅9.22%。其中，自印尼進口鎳鐵量284.64萬噸，同比增幅15.15%，佔中國鎳鐵進口總量約84%，佔我國鎳鐵供應總量25%左右（按實物噸計算）。
從冶煉成本來看，印尼鎳鐵相比我國鎳鐵擁有較大優勢，加徵出口關稅後，我國進口成本將增加，勢必會推動鎳及產業鏈相關品種價格的上漲。但印尼考慮對鎳鐵和鎳生鐵進行徵稅的行爲，並不是首次提出。在2021年6月22日，印尼能源和礦產資源部 (ESDM) 政府就表示，由於FENI、NPI 產品的附加值較低，政府計劃限制冶煉廠建設和FENI、NPI出口，鼓勵建設硫酸鎳或不鏽鋼廠等一流冶煉廠。印尼一再提出發展當地鎳產業鏈，增加產品附加值，可能會增加出口徵稅實施的概率。但目前來看，由於政策實施需要市場的接受以及時間等諸多因素，短期內徵稅的可能性不大，更多的是對市場情緒的影響。
四、當前核心矛盾在於倉單低庫存
鎳產業鏈自去年以來一直存在結構性矛盾，高冰鎳投產節奏仍緩慢，新能源汽車產銷延續火爆拉動鎳豆持續被消耗，LME鎳庫存由2021年初的26萬高位降至目前的10萬上下，國內庫存亦持續下降至低位，社會庫存爲1.69萬噸，SHFE庫存4800噸附近，整體低庫存狀態下，也多次出現擠倉行情。從當下看，現貨資源偏緊導致鎳板現貨升水高位，交割品不足問題極爲明顯。且海外美金價高升水使得國內進口持續虧損狀態，進口資源極爲有限。
不同於銅、鋁等工業金屬在春節前後常出現的季節性累庫現象，回溯過去五年來看，LME 和 SHFE 兩大交易所庫存總和並未表現出明顯的季節性變化。SHFE 鎳庫存相較於 LME 鎳庫存，庫存量差距較大，SHFE鎳庫存佔兩大交易所總庫存量多在 5%-20%之間，對交易所庫存變動並不起到主導作用，有色金屬常規春季累庫效應影響在鎳交易所庫存層面進一步弱化。
五、行情展望及投資建議
整體而言， 供應端鎳中間品投產節奏緩慢，需求端新能源汽車快速發展，暫時還是很難從根本上解決的硫酸鎳原料端的緊張，LME、SHFE交易所庫存及國內社會庫存均降至低位水平，鎳產業鏈上的結構性矛盾依舊存在，也成爲支撐鎳價的核心因素。預計2022年因倉單問題引發的結構性機會將延續。操作上，建議逢低多頭思路爲主，在倉單庫存緊缺問題得到有效緩解之前，空單不建議參與。
風險提示：鎳中間品投產進度超預期；新能源汽車產銷不及預期；倉單庫存明顯回升。
分析師 許克元
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