觀點小結
展望2022年三季度，基本面由緊缺轉向過剩，價格中樞下移。如我們此前強調，縱觀2022年，鎳全年基調主要體現爲上半年緊張，下半年轉向過剩。然而,考慮到當前純鎳供給脆弱、低庫存存在進一步去庫的可能以及相關鎳產品成本中樞擡升等因素，鎳價在運行中樞下移的背景下也容易出現幅度不小的反彈。
整體上看，鎳供應寬鬆壓力在走闊，鎳元素總量供應隨着印尼鎳鐵新增產能釋放而大幅上升，鎳元素過剩格局較爲明朗。
高冰鎳、MHP供給兌現，鎳豆需求被擠壓，進一步導致鎳供給放寬。三季度來看，印尼高冰鎳、MHP產能釋放節奏預計不會脫節，供應能夠穩步兌現，二者放量勢必對鎳豆需求形成擠壓。
三季度，電解鎳供需轉向，呈過剩狀態。從月度供需平衡來看，鎳板、鎳豆均邊際走弱，鎳價中樞環比下移。
傳統需求方面，我們下調部分不鏽鋼對鎳需求。在終端需求不振預期下，不鏽鋼廠因虧損而進一步減產的風險較大，警惕不鏽鋼負反饋向上傳導。下半年不鏽鋼傳統需求疲軟，內需來看，穩增長帶來的需求發力亟待驗證，消費復蘇節奏緩慢；海外需求來看，歐美貨幣政策收緊，宏觀需求有所打壓，整體消費難言樂觀。
新能源需求方面，疫情在二季度衝擊新能源汽車需求，銷量底部已現，後續隨着疫情緩解、政策扶持，預計新能源汽車消費復蘇節奏較快。
需持續關注純鎳庫存變化情況。純鎳供應保持脆弱，自LME史詩級逼倉後，餘溫仍未消散，進口彈性較小，下遊處於逢低剛性採購的狀態，綜合導致國內純鎳社會庫始終處於低位。在供給彈性缺失下，下遊逢低採購，一旦不鏽鋼對鎳消費、合金等一類剛性需求消費超預期，純鎳社會庫存可能去庫，若低庫存進一步去庫，則可能造成鎳價反彈。
平衡表
供給寬鬆壓力走闊
鎳鐵-過剩格局明確
* 鎳供應寬鬆壓力在走闊，隨着印尼鎳鐵新增產能釋放，NPI過剩壓力較大，而印尼鎳鐵供應對鎳元素貢獻較大，下半年鎳元素過剩格局也較爲明朗。
數據來源：Wind,紫金天風期貨
印尼鎳鐵-產能釋放發力
* 2022年1-4月，印尼鎳鐵回流累計約23.68萬噸鎳，同比增長19.31%。印尼鎳鐵產能釋放發力，預計三季度鎳鐵回流環比上升。
* 整體上，我們依然維持全年印尼新增投產約40.8萬噸鎳的預期。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
國內鎳鐵-較難提升
* 2022年1-4月，國內鎳鐵產量累計約21.18萬噸鎳，同比下降5.15%，主要系一季度鎳鐵廠因虧損而減產。
* 國內來看，雖然當前部分鎳鐵廠進入虧損階段，但我們認爲鋼廠仍將繼續擠壓鎳鐵價格來尋求利潤，鎳鐵利潤存在進一步收縮空間，預計三季度鎳鐵產量環比難以顯著提升。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
高冰鎳-供給兌現符合預期
* 2022年1-5月，高冰鎳進口約3.67萬噸，5月受到局部疫情的影響，物流受到部分影響，進口環比下降24%。總體來看，高冰鎳供應節奏基本符合前期預測，我們依然維持高冰鎳月供應約0.8-1.2萬噸區間的預期，全年高冰鎳供應10.15萬噸。
* 從高冰鎳下遊配套硫酸鎳產能來看，規劃年產能達16萬噸鎳，預計三季度逐步達產，月處理產能保守估計約0.8萬噸鎳。
* 在高冰鎳產業鏈順利配套預期下，鎳豆需求勢必受到擠壓。
數據來源：SMM，紫金天風期貨
高冰鎳-轉產驅動
* 理論上當硫酸鎳、鎳鐵價差大於1.95萬元/噸鎳（3000美元/噸鎳）時，即轉產高冰鎳利潤高於生產出售鎳鐵的利潤，此時轉產高冰鎳驅動存在。然而，考慮到青山7.5萬噸鎳的高冰鎳逐漸爬產兌付，我們認爲短期內硫酸鎳和鎳鐵的價差已經不再是高冰鎳轉產的關鍵。
數據來源：紫金天風期貨
MHP-供應穩步放量
* 2022年1-5月，MHP進口約4.52萬噸鎳，同比增長87.58%。
* MHP作爲鎳中間品之一，2022年供應穩步放量，也是造成鎳供應寬鬆走闊的壓力之一，且MHP下遊配套產能充足，對鎳豆需求形成打壓。
* 從我們的中間品與新能源需求供需推演趨勢來看，三季度中間品緊缺程度隨着供給兌現而逐漸收窄，但是四季度緊缺程度又可能隨着新能源需求增長而走闊。
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純鎳-基本面走弱
* 三季度，電解鎳供需轉向，呈過剩狀態。從月度供需平衡來看，鎳板、鎳豆均明顯走弱。
* 對於鎳豆：
* 高冰鎳、MHP供給兌現，進一步導致鎳供給放寬，鎳豆需求逐漸被擠壓，中間品將成爲新能源的主料原料，鎳豆將成爲補充角色。
* 從鎳豆供需節奏來看，三季度鎳豆進口保持脆弱，我們預計進口節奏仍以剛性需求導向爲主。需求方面，雖然新能源需求復蘇，但隨着中間品產出，我們下調三季度新能源對鎳豆消費。
* 對於鎳板：
* 從鎳板供需節奏來看，三季度鎳板供給彈性不大。
* 需求方面，2022年二季度不鏽鋼新增投產開始發力，但整體節奏受到鎳鐵原料供給、需求壓制和疫情擾動等因素的拖累，沒有顯著提升。我們預計三季度不鏽鋼產量仍將受到利潤虧損和需求壓制等因素，減產風險較大，對此，我們也下調了部分不鏽鋼對鎳板需求。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
進口比值-供應彈性不大
* 經歷3月份LME激烈的多空博弈後，滬倫比值一度被打到極低值，進口窗口也處於關閉狀態。隨着事態平息，盤面純鎳進口盈利，進口窗口逐漸打開，但受制於需求壓制，進口以剛性需求爲導向，純鎳供應彈性不大。
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價差-關注價差回歸
* 鎳鐵作爲不鏽鋼生產的主要原料，替代了過去由電解鎳生產不鏽鋼的原料位置，電解鎳是配比不鏽鋼原料的剛需。在3月純鎳歷史性擠倉後，NPI作爲鎳的估值路徑之一失效，電解鎳與鎳鐵價差看似走出“新常態”，與我們此前分析一致，電解鎳-鎳鐵價難以在二季度回歸。
* 三季度來看，純鎳基本面走弱，供需平衡發生扭轉後，電解鎳-鎳鐵價差回歸驅動增強，考慮到極端情況，我們認爲可以以鎳鐵價格作爲鎳價下跌的底部估值。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
供給-兩個未落地的“靴子”
未落地的“靴子”一：印尼政策
* 2022年5月25日，印尼投資部長表示，印尼正考慮對原材料含量低於70%的商品徵收出口稅。
* 除了出口稅政策外，此前印尼政府也表示將對PLTU（火電廠）徵收碳稅，雖然目前因爲制定條例等問題而碳稅政策延遲推出，但我們認爲該政策大概率會出臺。
* 印尼鎳產品在全球鎳元素總量供給中起到舉足輕重的作用，其成本變化也對鎳產品成本中樞至關重要。無論是徵收關稅還是碳稅，都將擡升印尼鎳產品的成本，我們認爲隨着印尼政策逐漸出臺，相關鎳產品的價格可能隨之上漲，但漲幅有限。
數據來源：公開數據整理,紫金天風期貨
擡升相關鎳產品成本
* 徵收關稅對鎳鐵成本擡升約129-322.5元/鎳點，對MHP成本擡升約73.4-183.5元/鎳點，對高冰鎳成本擡升約134.8-337元/鎳點。
* 徵收碳稅對鎳鐵和高冰鎳成本擡升約8.3-10.8元/鎳點，對MHP影響相對較小。
* 印尼鎳產品對全球鎳元素總量供給中起到舉足輕重的作用，其成本變化也對鎳產品成本中樞至關重要。無論是徵收關稅還是碳稅，都將擡升印尼鎳產品的成本，我們認爲隨着印尼政策逐漸出臺，相關鎳產品的價格可能隨之上漲，但漲幅有限。值得一提的是，2022年初印尼官方消息稱今年4月1日將徵收的碳稅，因條例制定和政府文件起草等問題而延遲，可見印尼官方政策的不確定性較高，預計未來碳稅、關稅正式落地仍需等待一段時日。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
未落地的“靴子” 二：高冰鎳轉電解鎳
* 公開消息表示青山集團將於印尼投建5萬噸電解鎳項目。據了解，該項目目前已立項，生產鎳板的原料爲青山自產的高冰鎳，項目具體投產時間尚未確定。
* 對此，我們重塑純鎳月度平衡，極端來看，以四季度該項目逐漸投產的節奏爲基準，平衡表調整如下：鎳板四季度供需狀態由過剩0.14萬噸上升至過剩1.22萬噸。
* 鎳作爲波動率較大的品種，市場對消息敏感度較高，極有可能在三季度提前體現在價格上。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
傳統需求疲軟
不鏽鋼產量
* 2022年1-6月，不鏽鋼產量約1632萬噸，同比-2.33%，主要系年初利潤虧損，邊際鋼廠減產檢修的影響。
* 三季度來看，雖然不鏽鋼新增產能逐漸釋放，但整體節奏受制於利潤虧損，且邊際鋼廠減產檢修頻繁擾動，綜合來看，我們預計三季度不鏽鋼產量難有顯著提升。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
不鏽鋼利潤
* 近期以來，不鏽鋼廠持續虧損，鋼廠仍將持續向上擠壓鎳鐵廠利潤來尋求不鏽鋼利潤空間。在終端需求不振情況下，不鏽鋼廠因虧損而進一步減產的風險較大，警惕不鏽鋼負反饋向上傳導。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
內需工業層面-壓力較大
* 2022年1-5月固定投資累計同比+6.2%。從分項來看，1-5月制造業投資累計同比+10.6%，基建投資累計同比+8.16%，房地產投資累計同比-3.2%。
*房地產下行壓力依舊較大。受到疫情影響，房地產新開工面積、施工面積累計同比-30.6%/-14.2%，後續隨着疫情緩解、政策放鬆，預計房地產施工將邊際改善，然而，房地產市場實質性好轉有待驗證，我們認爲下半年房地產下行壓力依舊較大。
*制造業投資來看，分項中化工投資仍具韌性，但制造業尚未出現實質性好轉。後續政策託底對制造業的影響較小，預計隨着出口邊際放鬆，預計制造業投資呈現邊際下滑。
* 綜上，穩增長目標對不鏽鋼終端需求好轉的效應亟待驗證，從工業層面分析，我們認爲下半年不鏽鋼終端需求壓力較大。
數據來源：Wind,紫金天風期貨
內需民用層面-消費復蘇節奏緩慢
* 不鏽鋼既是一個工業品又是一個消費品，除了工業層面考慮不鏽鋼終端需求，民用層面也是一個觀測角度，我們主要從居民消費層面考慮。
* 2022年1-5月社會消費品零售總額累計同比-1.5%，5月社會消費品零售總額同比-6.7%。國內疫情擾動、就業壓力大、居民收入下降與消費意願下滑等因素均導致消費疲軟。
* 雖然隨着疫情緩解，消費邊際好轉確定性較強，但是在就業壓力大、居民收入下降背景下，疊加疫情持續影響，整體消費意願下滑，我們認爲消費的修復斜率受到限制，復蘇節奏較爲緩慢。在該角度下，不鏽鋼終端需求邊際好轉較慢。
數據來源：Wind,紫金天風期貨
外需-經濟壓力凸顯
* 當前歐美高通脹問題凸顯，貨幣政策收緊壓力較大，很可能海外經濟進入頹勢，消費復蘇更爲艱難，整體宏觀需求有所打壓。
* 我們預計在全球經濟下行背景下，無論是不鏽鋼材料還是其終端產品，外需面臨的壓力均較大，下半年海外消費難以帶動不鏽鋼終端需求。
數據來源：Wind,紫金天風期貨
新能源需求恢復節奏較快
疫情影響，底部反彈
* 2022年一季度新能源車產銷強勁，4月受疫情擾動，新能源汽車產銷量影響較大，產/銷量環比-32.98%/-38.25%，同比+44.27%/+49.42%，而5月新能源汽車產銷復蘇反彈，產/銷量環比+49.42%/+49.56%，同比+114.6%/+105.63%。
* 我們認爲受到疫情的衝擊，全年新能源汽車產銷底部較爲明確，下半年在各地方政府政策加持下，新能源汽車需求修復斜率較高，預計銷量回升節奏較快，因此，暫不調整全年新能源汽車銷量520萬輛的預期。
數據來源：乘聯社，Bloomberg，紫金天風期貨
2022年新能源對鎳需求達37萬噸
* 根據我們自下而上測算，2022年1-5月，新能源對鎳需求約12萬噸鎳，對原生鎳的需求約10.18萬噸鎳，同比增長36%。
* 預計全年新能源車對鎳需求達37萬噸，對原生鎳需求達31.44萬噸鎳，同比增速達39.36%，新能源需求佔比原生鎳下遊需求提升至17.74%。
數據來源：中國動力電池產業聯盟創新，乘聯社，WIND，紫金天風期貨
復盤平衡-從緊張走向過剩
平衡表
* 根據前文分析，復盤鎳供需平衡，我們給予印尼鎳鐵、高冰鎳、MHP供應較爲順利的產出；
* 需求端基於對不鏽鋼終端需求恢復緩慢的預期下，又結合了不鏽鋼新增產能釋放；新能源汽車消費底部已現，新能源需求復蘇不必悲觀；
* 從鎳元素平衡表來看，鎳元素下半年過剩較爲明朗。
* 基於我們整體供需節奏的預期，鎳結構性矛盾也得到緩解，NPI過剩格局確定性較高，而上半年鎳板、鎳豆供應緊張的矛盾基本解決，
* 整體上看，供應端釋放寬鬆的壓力在走闊，下半年矛盾並不突出。
低庫存支撐效應邊際遞減
* 中間品高冰鎳、MHP放量使得LME鎳豆去庫化進程放緩。
*國內電解鎳庫存處於歷史極低位，但低庫存支撐對鎳價帶來的效應也在逐漸邊際遞減。基於我們月度平衡推演，下半年進一步去庫概率不大。
* 然而，仍需關注庫存變化情況。純鎳供應保持脆弱，自LME史詩級逼倉後，餘溫仍未消散，進口彈性較小，下遊處於逢低剛性採購的狀態，綜合導致國內純鎳社會庫始終處於低位。在供給彈性缺失下，下遊逢低採購，一旦不鏽鋼對鎳消費、合金等一類剛性需求消費超預期，純鎳社會庫存可能去庫，若低庫存進一步去庫，則可能造成鎳價反彈。
數據來源：Bloomberg,SMM,紫金天風期貨
