主要結論
從長期來看鎳供需格局已經發生了變化，鎳將從當前供給短缺逐步走向供需平衡甚至過剩。長期鎳價已進入頂部區間，下半年鎳價大概率難以突破前期高點。但是由於局部供需失衡，精煉鎳庫存仍然處於歷史低位且持續去庫，所以鎳價仍然會在頂部區間震蕩。鎳在資金屬性方面屬於波動性比較大的品種，即使長期鎳價已進入頂部區間，但如果過早建立長線空單，遇到短線反彈也可能大幅回撤甚至虧損。所以在交易方面建議，逢高沽空的波段操作爲主，同時要對鎳庫存變化及時跟蹤。
宏觀壓制
6月15日，美聯儲官宣加息75個基點。鮑威爾表示75個基點的加息決定是不同尋常的大幅度，但是爲了使通脹恢復正常，預計下一次依然有可能加息50至75個基點。6月份加息之後，美國聯邦基金目標利率達到1.75%，從長周期來看仍然處於歷史低位，到2022年底美聯儲將加息至3%-3.5%。
圖：美國聯邦基金目標利率
數據來源：Wind國信期貨
5月美國CPI同比上漲8.6%，創1981年以來新高。而6月份美國消費者信心指數下跌50.2，達到歷史最低值。在美國通脹數據超過3%之後，消費者信心指數就開始從高位下行，在通脹數據突破5%之後，消費者信心指數下跌呈加速趨勢。通脹已經對美國終端消費需求產生了實質性的損害。根據2021年美國政府公布的數據，美國GDP中的消費總額達到了189919億美元，佔到了美國經濟總量的82.59%。消費需求快速下行顯示美國經濟下行壓力巨大。
圖：美國CPI、核心CPI走勢
數據來源：WIND國信期貨
圖：美國消費者信心指數
數據來源：WIND國信期貨
美聯儲大幅度加息主要原因是爲了抑制高通脹。而此次通脹主要來源於兩方面：第一，疫情後美國貨幣天量增發。疫情之後美聯儲資產負債表由4萬億美元翻倍至8.9萬億，增發的貨幣都會在資產和商品的價格中體現出來。第二，疫情後大宗商品供給受限。大宗商品供給受限的原因一方面是疫情使得供應鏈受到幹擾，另一方面俄烏衝突助推能源、農產品價格進一步上行。美聯儲加息從短期來看難以起到抑制通脹的作用，因爲當前美聯儲資產負債表仍然在8.9萬億高位，另外此次通脹已經逐漸轉變爲成本推動型通脹，主要問題出在供給端，加息難以解決供給受限的問題。加息的主要作用是抑制需求，而美國消費需求已經進入明顯的下行趨勢，加息或加速這一趨勢。考慮到消費對美國經濟的影響，美國經濟大概率進入衰退。
鎳行情回顧
截止到6月24日滬鎳主力合約收盤價爲172800元/噸，較2022年1月4日上漲13.3%。2022年上半年鎳價走勢跌宕起伏。年初國內工業品受政策需求預期影響，普遍走勢偏強，鎳因爲低庫存問題，外加新能源需求持續高速增長，鎳價大幅度上行。到2月24日俄烏戰爭爆發，歐美宣布制裁俄羅斯，俄鎳交割問題成爲市場關注的熱點，最終因爲俄鎳在LME交割受限爆發了多頭惡性逼倉事件，鎳價短線創下歷史最高點。後因交易所介入，鎳價短線快速回落後在高位震蕩。
4月底上海封城之後，國內汽車產業鏈供應中斷，新能源需求大幅下滑，鎳價隨之從高位跌落，直到上海解封之後，市場因爲對新能源需求快速爆發的預期大幅拉升鎳價。但上海解封之後，終端需求恢復節奏較慢，遠不及市場預期，外加不鏽鋼企業因生產虧損和庫存壓力減產，鎳價承壓下行。6月美聯儲加息75個基點，且市場預期後期將會繼續大幅度加息，疊加歐美制造業數據遠低於預期，市場宏觀情緒崩潰，帶動有色板塊大幅下行。而鎳因爲長期供需格局走弱，下跌幅度最大。
圖：滬鎳主力合約日K線
數據來源：文華財經國信期貨
鎳產業鏈簡介
世界鎳儲量主要依次分布於澳大利亞、新喀裏多尼亞、巴西、俄羅斯、古巴、印尼、南非、加拿大、菲律賓、中國，這10個國家的鎳資源大約佔到了全球總量的80%以上。全球鎳礦資源的主要分布類型爲硫化鎳礦與紅土鎳礦，其中硫化鎳礦的全球資源佔比約爲35%，紅土鎳礦爲65%。
隨着硫化鎳礦的不斷開採，其儲量與產量的比例差異正逐漸導致硫化礦的開採過度和品位下降，另一方面紅土鎳礦冶煉技術不斷成熟，全球鎳礦開發的重點正逐漸從硫化礦轉向紅土鎳礦。
圖：全球鎳礦分布情況
數據來源：美國地質調查局立鼎產業研究 國信期貨
自1994年以來全球鎳礦產量逐步上行，在2013年達到高點，當年產量爲263萬噸。2013年後全球鎳礦產量逐步下降至2016年的209萬噸，在2017年後開始反彈，2021年達到了270萬噸，突破了前期2013年的高點。其中印尼2021年產量100萬噸，在全球佔比爲36%，菲律賓產量爲37萬噸，在全球佔比爲13%，印尼和菲律賓主要出產的是紅土鎳礦；俄羅斯產量爲25萬噸，全球佔比爲9%，主要出產硫化鎳礦。
圖：全球鎳礦產量變化、2021年全球各國鎳礦產量佔比
數據來源：美國地質調查局同花順 國信期貨
在新能源電池需求增長爆發前，鎳礦在冶煉環節處於兩條線供給的狀態，即硫化鎳礦經過火法冶煉生產出精煉鎳，主要用作生產鎳合金和高端不鏽鋼，少量用作生產鎳鹽。紅土鎳礦經過火法冶煉主要用來生產鎳生鐵（NPI）、鎳鐵，終端主要用來生產不鏽鋼；少部分紅土鎳礦通過溼法冶煉（主要爲高壓酸浸HPAL）生產氫氧化鈷鎳或硫化鎳鈷，然後用來生產鎳鹽。硫化鎳礦和紅土鎳礦在冶煉環節無交叉，主要是在下遊需求環節有交叉，兩者主要的終端需求都是不鏽鋼。
2020年新能電池需求開始爆發性增長後，對硫酸鎳的需求大幅增長，硫酸鎳對純鎳、鎳鐵價差大幅拉升，一方面鎳豆、鎳粉通過酸溶的方式萃取硫酸鎳的比例大大提高，另外一方面在紅土鎳礦產業鏈環節，企業開始增加溼法冶煉的產能生產鎳中間品，火法冶煉方面中國企業青山實業則通過硫化方式打通了鎳生鐵——高冰鎳——硫酸鎳的產業鏈，由此使得硫化鎳礦和紅土鎳礦供給在高冰鎳環節交叉了。
圖：鎳產業鏈：二元供需結構
數據來源：SMM 國信期貨
在原生鎳的供給結構中近3年電解鎳產量變化不大，基本維持在年產量80萬噸左右的水平，2021年產量有所下降，在原生鎳總供給中所佔比例逐步下滑。鎳生鐵（NPI）和鎳鐵總產量則呈現明顯上升趨勢，在原生鎳產量佔比從2019年不到50%上升至2021年66%，這其中鎳鐵（FENI）產量變化不大，主要是鎳生鐵（NPI）產量快速增加。
在需求端，不鏽鋼仍然是鎳終端第一大消費領域，在需求總量中佔比維持在66%-68%左右，2020年受疫情後需求爆發的影響，不鏽鋼佔比超過了70%，2021年又重回之前的比例區間。電池對鎳的消費量自2020年開始呈加速上行的趨勢2019年電池耗鎳13.86萬噸，2020年爲16.48萬噸，2021年爲29.67萬噸，在鎳的需求總量中佔比由5%提升到10%。其他領域，電鍍、合金消費量相對穩定。
圖：鎳供給結構圖：鎳需求結構
數據來源：SMM 國信期貨
鎳產業鏈屬於二元供需結構，鎳以多種形式存在，內部供需結構相對復雜。對鎳的分析我們從兩條路線入手，第一條是不鏽鋼產業鏈，主要分析鎳鐵產量變化、不鏽鋼需求變化，最後推出不鏽鋼產業鏈對電解鎳的需求變化。第二條是新能源車電池產業鏈，主要分析中間品產量變化、電池需求變化，最後推出電池產業鏈對電解鎳的需求變化。而純鎳、合金因爲產能受限，在供需中作爲穩定的量來研究。
鎳基本面分析
01不鏽鋼產業鏈鎳的供需分析
菲律賓上半年天氣情況不佳，雨季結束延期，使得菲律賓鎳礦出口量不及預期。供應端恢復不及預期，而需求端消費仍存。雨季末期鐵廠原料庫存處於低位，爲保證生產備貨需求較強。疊加上半年國內疫情多發，增加運輸的不確定性，爲保障持續生產，鐵廠積極提貨，消耗港口庫存，國內港口鎳礦創下歷史新低。
上半年鎳礦平衡始終處於供應偏緊的狀態，供應緊張的情況短期或難緩解。據貿易商反映，菲律賓上半年鎳礦發船量已遠低於預期，極端天氣導致的菲律賓當地基礎設施損壞需投入時間修復，後續出貨量是否能彌補上半年的缺口也仍是未知，三季度如果鎳礦產量不能增加，進入到4季度菲律賓進入新一輪雨季，鎳礦產量更難以上行。從目前情況來看，今年鎳礦有可能全年保持緊平衡。
圖：鎳礦進口量圖：鎳礦港口庫存
數據來源：WIND 國信期貨
1-5月份中國+印尼鎳生鐵產量同比增長19%，其中印尼產量增幅達到了34%。而國內鎳鐵產量受疫情和鎳礦供給偏緊的影響下跌12.7%。目前印尼項目投產順利，按照投產進度來計算，2022年印尼鎳生鐵產量增加40萬噸左右，減掉轉產高冰鎳的量，約有30萬噸增量。1-5月份鎳鐵進口量同比增幅爲30%，國內鎳鐵進口主要來源於印尼，通過鎳鐵進口量增加幅度也可以驗證2022年印尼項目投產情況。
表：2022年鎳生鐵新增產能
數據來源：SMM 國信期貨
圖：中國+印尼鎳鐵產量變化圖：鎳鐵進口量
數據來源：WIND 國信期貨
疫情影響下，不鏽鋼終端需求不振，庫存累積加之成本壓力，鋼廠減產明顯，今年1-6月份全國不鏽鋼粗鋼產量爲1683萬噸，略低於去年同期。在新投產能方面，2022年國內可確定投產不鏽鋼產能爲352萬噸，其中300系222萬噸，400系130萬噸，以上產能均上半年釋放。
圖：不鏽鋼產量
數據來源：WIND 國信期貨
表：國內不鏽鋼新投產能
數據來源：MYSTEEL 國信期貨
不鏽鋼終端需求在疫情的阻礙下始終比較清淡下遊僅維持剛需採購，價格一路弱勢震蕩下行。原料的價格卻始終維持在高位，尤其鎳系原料從3月LME飆升到歷史最高開始，至今仍處於歷史較高水平，鋼廠成本高而利潤卻在逐漸縮窄，至4-5月前後各家鋼廠已開始出現不同虧損，且虧損幅度不斷擴大。而無錫和佛山不鏽鋼庫存處在高位，庫存壓力較大，受庫存和利潤兩方面壓力，不鏽鋼企業在6月紛紛減產。不鏽鋼後期產量變化主要看需求端是否能有所改善，帶動庫存去化及利潤修復。在上半年產量無增加的情況下，即使新增產能在半年完全釋放，預估國內不鏽鋼全年產量增幅難以超過5%。
圖：不鏽鋼庫存、不鏽鋼生產利潤
數據來源：SMM 國信期貨
不鏽終端消費相對分散，難以具體統計，整體需求變化大方向仍然主要是跟隨房地產需求變化。當前地產同比數據極差，但在房地產成交高頻數據方面，環比有轉好趨勢，至於下半年地產需求改善幅度要繼續觀察環比上行趨勢能否持續。
圖：房地產累計同比趨勢
數據來源：WIND 國信期貨
中國不鏽鋼產量佔全球總產量56%左右，在全球不鏽鋼市場佔主導地位，中國不鏽鋼產量變化對全球不鏽鋼產量變化有重要影響。消除疫情影響後近5年不鏽鋼產量同比在2-5%左右。考慮到2022年上半年中國不鏽鋼產量下降，2022年給到全球不鏽鋼產量5%增長，已經是非常樂觀的預估。
圖：2021年全球各國不鏽鋼佔比、全球不鏽鋼產量變化
數據來源：世界不鏽鋼協會 國信期貨
在不鏽鋼領域，2022年鎳鐵產量增幅在30萬噸左右。而不鏽鋼產量增速按樂觀估計也只有5%，新增鎳需求15萬噸。2022年精煉鎳一直高升水鎳生鐵，精煉鎳經濟性遠不如鎳鐵，不鏽鋼企業或大幅減少精煉鎳用量。從供需上來計算，今年鎳鐵-不鏽鋼領域精煉鎳理論用量將減少15萬噸左右。
圖：2022年鎳鐵-不鏽鋼產業鏈供需分析
數據來源：SMM 國信期貨
02電池產業鏈鎳供需分析
硫酸鎳原料現階段主要分爲純鎳、鎳冶煉中間品（MHP、高冰鎳等）、廢鎳。2021年中國硫酸鎳原料中鎳豆、鎳粉原料佔比45.36%，鎳冶煉中間品原料佔比36.97%，再生原料佔比17.67%。2021年純鎳在硫酸鎳原材料來源佔比呈高速增長趨勢，由以以往不足20%比例上升到45.36%。鎳冶煉中間品（主要是MHP）受制於技術問題，產能擴張緩慢，佔比由原來80%以上下降到36.97%。不過到2022年一季度，受高冰鎳量產、MHP產量增加、純鎳溶解虧損等問題影響，鎳冶煉中間品佔比逐步上升，目前已經成爲硫酸鎳原材料的主要來源。2022年印尼氫氧化鎳鈷（MHP）、高冰鎳產量持續釋放，按當前投產進度來計算，2022年中間品預估產量增加19萬噸左右。
圖：硫酸鎳各原材料佔比
數據來源：SMM 國信期貨
表：印尼中間品項目投產計劃
數據來源：SMM MYSTEEL 國信期貨
1-4月中國溼法冶煉中間品進口量爲3.6萬鎳噸，同比增加79%，隨着MHP產能的不斷釋放，後期進口量增幅或繼續擴大。2022年1月青山高冰鎳實現量產，火法冶煉中間品進口量大增。
圖：溼法冶煉中間品進口量、火法冶煉產品進口量
數據來源：SMM 國信期貨
2021年受硫酸鎳溢價影響，部分電解鎳企業轉產硫酸鎳。今年3月份之後硫酸鎳對純鎳轉爲深貼水，目前已有電解鎳企業轉回生產電解鎳。5月份電解鎳產量同比、環比同時上行。同時高冰鎳也爲電解鎳企業提供了原材料，後期電解鎳繼續上行概率較高。
圖：國內電解鎳產量變化
數據來源：WIND 國信期貨
1-5月份硫酸鎳產量增幅24%，上海疫情對硫酸產量影響比較大，下半年消除疫情影響後，增速或有所上行，但是受到基數上行影響，同比增幅難以達到去年水平。
圖：國內硫酸鎳產量變化
數據來源：WIND 國信期貨
終端需求方面，2021年1-4月全球新能源汽車銷量同比增加67.5%。2021年中國新能源汽車銷量全球佔比爲45%，到2022年一季度全球佔比已經超過50%，中國市場是新能源汽車需求的關鍵變量。另外歐洲作爲第二大市場，通脹對消費抑制明顯，4月份新能源汽車銷量同比大幅下滑。
圖：全球新能源汽車銷量變化
數據來源：WIND 國信期貨
2022年1-5月中國新能源汽車銷量爲199.5萬輛，同比增了113%。疫情之後爲促進汽車消費，目前已有24城市出臺了各種刺激政策，有利於促進新能源銷量上行。但是受到基數影響，同比增幅呈前高後低的趨勢，按照當前趨勢來推，國內新能源汽車銷量增幅或較2021年下降一半至100%以內。
圖：中國新能源汽車銷量
數據來源：WIND 國信期貨
表：各城市出臺的汽車消費刺激政策
數據來源：汽車之家 國信期貨
根據新能源車需求同比變化，參考2021年新能源車與硫酸鎳產量之間的關系，大概估算出2022年電池領域新增鎳需求約10萬噸左右。2022年印尼中間品供給增加量在19萬噸左右，超過硫酸鎳需求增加量。理論上計算2022年硫酸鎳對純鎳消耗量較2021年減少9萬噸左右。
圖：電池領域鎳供需分析
數據來源：WIND國信期貨
032022年鎳供需平衡變化
根據不鏽鋼、電池領域鎳供需變化，可以計算出純鎳需求減少約24萬噸，2021年純鎳短缺23.03萬噸，供需缺口基本被彌補。2022年鎳產業鏈將逐步走向供需平衡甚至過剩。
圖：2022年鎳供需差值
數據來源：SMM國信期貨
04電解鎳庫存
截止到6月24日，LME鎳庫存爲6.73萬噸，較年初下降3.4萬噸；上期所庫存2021噸，較年初下降2838噸，全球交易所庫存處在歷史極低位。截止到6月24日電解鎳社會庫存5877噸，較年初下跌4157噸。國內電解鎳社會庫存同樣處於極低位置。
全球精煉鎳庫存低位有三方面原因：第一，2020年疫情後新能源電池需求大爆發，企業大量採用鎳豆溶解硫酸鎳，使全球精煉鎳庫存快速消耗。第二，俄烏戰爭爆發之後，歐美制裁俄羅斯，俄鎳不能在歐洲市場流通，海外電解鎳結構性短缺。第三，國內部分電解鎳企業之前受利潤影響轉產硫酸鎳，雖然目前純鎳與硫酸鎳價格倒掛，生產電解鎳利潤更高，但企業轉產需要時間，短期純鎳庫存難以累積。
圖：LME電解鎳庫存、SHFE電解鎳庫存
數據來源：WIND國信期貨
圖：電解鎳社會庫存
數據來源：SMM國信期貨
後市觀點及操作建議
從宏觀角度來說，當前經濟下行壓力較大，在通脹高企的情況下，美聯儲加息的速度和幅度都會大大提升。但加息在短期難以抑制成本推動型通脹，只會進一步損害需求，所以宏觀層面有色金屬板塊處於偏空的格局。
基本面方面，在不鏽鋼產業鏈，印尼鎳生鐵項目投產進度超預期，鎳生鐵產量、進口量大幅度增加。而不鏽鋼企業同時受到生產虧損和高庫存壓力影響，上半年產量同比下滑。綜合新投產能、歷史數據、終端需求變化等來推算全球不鏽鋼產量同比增速樂觀預估也只有5%左右。2022年鎳生鐵產量增速遠超不鏽鋼產量增速。不鏽鋼企業考慮到鎳生鐵的經濟性，將提高鎳生鐵使用比例，理論上來推算2022年不鏽鋼對電解鎳的需求將減少約15萬噸左右。
在新能源電池產業鏈，印尼溼法冶煉中間品、高冰鎳項目進展順利，按照項目投產進度計算，2022年中間品新增產量約19萬噸左右。在新能源需求端，今年國內上半年受疫情影響產量增速下滑，下半年2021年的新能源車產量基數偏高，全年的新能源車產量同比增速或在100%以內。而新能源車第二大消費市場歐洲目前通脹問題嚴重，且下半年能源危機或有繼續發酵的可能性，對新能源車需求同比大概率走低。綜合新能源車需求情況、數據變化趨勢可以計算出2022年電池對鎳需求增量大概在10萬噸左右。理論上來計算，電池領域對電解鎳的消耗量減少約9萬噸。如果將合金、純鎳作爲穩定變量的話，2022年電解鎳的供需格局將從2021年短缺23.03萬噸轉爲過剩0.97萬噸。
從長期來看鎳供需格局已經發生了變化，鎳將從當前供給短缺逐步走向供需平衡甚至過剩。長期鎳價已進入頂部區間，下半年鎳價大概率難以突破前期高點。但是由於局部供需失衡，精煉鎳庫存仍然處於歷史低位且持續去庫，所以鎳價仍然會在頂部區間震蕩。鎳在資金屬性方面屬於波動性比較大的品種，即使長期鎳價已進入頂部區間，但如果過早建立長線空單，遇到短線反彈也可能大幅回撤甚至虧損。所以在交易方面建議，逢高沽空的波段操作爲主，同時要對鎳庫存變化及時跟蹤。
