展望2023，鎳過剩進一步擴大，集中表現爲二級鎳過剩，而一級鎳由緊缺轉向過剩。雖然純鎳基本面呈現邊際寬鬆，但我們認爲上半年供應偏緊和低庫存的矛盾難以解決，鎳價震蕩偏強，而後或將隨着青山鎳板供應產出逐漸緩解，價格中樞呈現下移。上半年預計絕對價格區間【18萬元-24萬元】，下半年價格中樞下移至【15萬元-20萬元】。
【電解鎳】純鎳與不鏽鋼行業、新能源行業脫鉤態勢明顯，基本面回歸自身。預計國內純鎳全年供應達34.7萬噸，同比增長7.5%。不鏽鋼行業二級鎳NPI/FENI對純鎳的替代，新能源行業二級鎳高冰鎳/MHP對鎳豆的替代均已達到極致，預計二級鎳對一級鎳的替代維持。合金、電鍍等高端制造行業是純鎳下遊消費主體，其終端領域需求偏剛性。國內來看，預計全年總需求量達34萬噸，與22年持平，但內部結構性需求有所變化。海外而言，即使消費衰退，預計純鎳終端受到的影響也相對較小。中長期純鎳的變數主要集中在供應端，一旦青山鎳板供應產出，純鎳庫存或拐向累庫。此外，我們認爲海外可能存在隱性庫存的問題，在供應端的矛盾尚未緩解前，市場主流預期的過剩下跌邏輯未必能夠兌現。
【鎳鐵】鎳鐵呈過剩格局，但原料價格支撐尚存。首先，鎳鐵供應過剩未必會體現在流通市場中，印尼鎳鐵集中流向青山、德龍，少部分外售，甚至頭部鋼廠需要外採不同品味的鎳鐵調配。其次，純鎳與鎳鐵的價差仍位於歷史高位，能夠提供一定支撐。
【不鏽鋼】產能過剩，產業鏈利潤收縮，可以考慮多鎳空不鏽鋼策略。23年不鏽鋼總產量增產約170萬噸，增速達5%。其中，300系增產152萬噸，增速約8%，200系增產約52萬噸，增速約5%。終端需求來看，考慮到防疫政策放開，房地產邊際改善以及市場經濟消費回暖，預計需求呈正增長，增速達3%-5%。不鏽鋼全年過剩格局較爲明確，一季度呈供需雙弱，但原料端鎳價對成本支撐較強，我們認爲不鏽鋼價格難以深跌，而後可能隨着旺季消費提振，迎來一波震蕩偏強行情。
【高冰鎳、MHP】二級鎳替代一級鎳在新能源行業中的使用比例維持，中間品供應穩步兌現，且下遊配套產能相對匹配。展望2023，預計總供應達44-50萬噸，新能源對鎳需求約46萬噸鎳，中間品呈小幅過剩。
平衡表
**電解鎳自身基本面
**
平衡：全球鎳進一步過剩
* 2023年全球電解鎳過剩進一步擴大，由過剩13萬噸鎳擴大至19萬噸鎳。其中，一級鎳由過剩2.4萬噸擴大至8萬噸。
* 我們認爲海外可能存在隱性庫存，在供應端的矛盾尚未緩解前，市場主流預期的過剩下跌邏輯未必能夠順利兌現。2022年，國內一級鎳緊缺1.98萬噸，海外過剩約4.3萬噸。然而，LMR鎳庫存與過剩相背離，持續去庫約5萬噸。
* 展望2023，全球鎳進一步過剩，原生鎳過剩約17.98萬噸，電解鎳過剩擴大至8.36萬噸。
數據來源：WoodMackenzie,SMM,紫金天風期貨
平衡：國內電解鎳由緊缺轉向寬鬆
* 由於原料價格波動劇烈，產業鏈處於陣痛周期，純鎳與不鏽鋼行業、新能源行業脫鉤態勢愈發明顯，基本面回歸自身。
* 國內來看，電解鎳由緊缺1.98萬噸轉向過剩0.61萬噸，基本面呈現邊際寬鬆。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
供應：國內純鎳供應偏緊
* 2022年1-12月，國內電解鎳產量17.25萬噸，同比增長4.23%。國內純鎳產量較爲穩定，基本維持在1.2-1.6萬噸/月之間。
* 進口來看，2022年1-10月，純鎳累計進口約13.11萬噸鎳，同比下降37%。其中，鎳板累計進口7.16萬噸，同比下降35.74%；鎳豆累計進口5.78萬噸，同比下降46.94%。整體來看，預計全年累計進口約14.44萬噸，同比下降45.66%。自3月劇烈的多空博弈之後，鎳市場流動性極具下降，國內電解鎳供需較爲僵硬，純鎳進口以剛性需求導向爲主，導致進口量同比大幅下降。
* 展望2023年，預計電解鎳累計進口總量達16.8萬噸，同比增長14%。上半年來看，電解鎳的供應彈性在於俄鎳進口，整體供應端較難發生劇烈變化，仍以剛性需求導向爲主。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
需求：純鎳主力消費切換至合金、電鍍行業
* 國內純鎳下遊消費結構逐漸向歐美靠攏，主力消費已從不鏽鋼切換至合金、電鍍行業。今年以來，不鏽鋼行業二級鎳NPI/FENI對純鎳的替代，以及新能源行業二級鎳高冰鎳/MHP對鎳豆的替代均已達到極致。
* 展望2023，預計二級鎳對一級鎳的替代比例維持，合金、電鍍等高端制造行業仍將是一級鎳鎳下遊消費主體，其終端領域需求偏剛性。國內來看，預計合金、電鍍行業月均消費區間約1-1.4萬噸。海外來看，即使消費衰退，我們認爲純鎳終端受到的影響也相對較小，需求剛性較強。
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平衡：國內電解鎳由緊缺轉向寬鬆
* 【供應】2023年，純鎳供應達34.7萬噸，同比增長5.34%。
* 【需求】2023年，預計全年總需求量達34萬噸，基本與22年持平，但內部結構性需求有所變化。我們認爲新能源對鎳豆使用量進一步下滑，不鏽鋼產量增產能夠小幅提振廢鋼搭配純鎳的量級，而合金、電鍍等高端制造行業需求存在增量空間，其月均消費區間約1-1.4萬噸。
* 【平衡】電解鎳由緊缺1.98萬噸轉向過剩0.61萬噸，基本面呈現邊際寬鬆，但上半年供應偏緊和低庫存的矛盾難以解決，預計鎳價震蕩偏強。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
庫存
LME持續去庫，國內庫存偏低
* 2022年LME鎳庫存持續去庫，國內庫存始終位於低位，低庫存下，邊際變化易引起鎳價波動且波動彈性較高。
* 基於我們的平衡推演，23年鎳庫存去庫幅度將進一步放緩。一旦青山鎳板供應產出，純鎳庫存或拐向累庫。
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遠期變數：青山轉產高冰鎳
高冰鎳轉產電解鎳
* 公開消息表示青山集團將於印尼投建5萬噸電解鎳項目。據了解，該項目已立項，生產鎳板的原料爲青山自產的高冰鎳，我們預計投產時間在2023年6月前後。
* 對此，我們重塑純鎳月度平衡，以明年6月該項目逐漸投產爲基準，平衡表調整如下：
* 鎳板全年過剩由0.26萬噸擴大至過剩1.76萬噸。
* 我們認爲雖然青山鎳板尚爲成爲注冊品牌交割，但該路徑能夠一定程度上緩解電解鎳供應偏緊的格局，也可能扭轉鎳庫存去庫趨勢。
數據來源：SMM，紫金天風期貨
鎳與不鏽鋼行業
鎳過剩集中在鎳鐵環節
數據來源：SMM，紫金天風期貨
供應：鎳礦趨緊
* 2022年1-10月，紅土鎳礦進口累計約3331.39萬噸，累計同比下降11.42%。其中，菲律賓紅土鎳礦累計進口約2789.1萬噸，同比下降18.38%，佔進口總量84%。
* 菲律賓雨季持續至明年2月份，從鎳礦供需節奏來看，預計鎳礦供應難言寬鬆。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
供應：關注利潤對國內鎳鐵產量的指引
* 2022年1-11月，國內鎳鐵產量累計約37.61萬噸鎳，同比下降5.89%，主要系年中利潤虧損導致鎳鐵廠主動減產導致。預計12月至2023年1月，在終端負反饋的傳導以及季節性影響下，鎳鐵廠逐漸檢修減產。我們在平衡表後推時，給予12月、1月一定減產預期，2月開始陸續復產。
* 展望2023，預計國內鎳鐵產量達39萬噸鎳，國內鎳鐵產量供應相對有限，其中一季度鎳鐵產量承壓。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
供應：印尼鎳鐵產能持續釋放
* 2022年1-10月，印尼鎳鐵回流累計約69.74萬噸鎳，同比增長47.88%。2022年印尼鎳鐵產能釋放發力，下半年釋放節奏加快，印尼鎳鐵提供40%以上鎳供應，在印尼鎳鐵產能大幅增長的情況下，鎳隨之過剩。
* 2023年，我們預計印尼新增投產約37萬噸鎳的預期，印尼鎳鐵進口量月均達9萬噸鎳以上。考慮到印尼鎳礦、煤炭成本的擡升，明年印尼鎳鐵利潤存在進一步收縮空間。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
需求：不鏽鋼新增投產顯著
* 鎳鐵下遊需求以200系、300系不鏽鋼爲主，2022年1-12月，國內不鏽鋼產量累計約3228萬噸，同比下降0.12%。其中，200系不鏽鋼產量累計約992萬噸，同比增長3.12%；300系不鏽鋼產量累計約1706萬噸，同比增長4.86%。從不鏽鋼產量結構來看，300系產量增長較爲明顯。
* 2022年純鎳價格劇烈波動，鋼廠大幅提高NPI生產不鏽鋼比例，壓縮純鎳作爲原料的比例，預計二級鎳對一級鎳在不鏽鋼行業中的替代比例維持。根據測算的不鏽鋼耗鎳量，2022年1-12月累計耗鎳量達126.34萬噸鎳，同比增長4.69%；累計耗鎳鐵量達116.07萬噸鎳，同比增長7.91%。
* 展望2023年，在不鏽鋼新增投產規劃下，我們預計不鏽鋼總產量增產約170萬噸，增速約5%。其中，300系增產152萬噸，增速約8%，200系增產約52萬噸，增速約5%。根據測算，不鏽鋼行業累計耗鎳量達139.57萬噸鎳，增速達10%；累計耗鎳鐵量達129.63萬噸鎳，增速達11.69%。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
需求：過剩產能，不鏽鋼利潤承壓
* 從產業鏈利潤分配來看，頭部利潤仍集中在礦山處，原料鎳鐵利潤比不鏽鋼利潤相對樂觀，不鏽鋼總產能過剩，利潤收縮承壓，策略建議考慮多鎳空不鏽鋼。
* 展望2023，考慮到防疫政策放開，房地產邊際改善以及市場經濟消費回暖，預計需求呈正增長，增速達3%-5%。綜合而言，不鏽鋼全年過剩格局較爲明確，一季度呈供需雙弱，但原料端鎳價對成本支撐較強，我們認爲不鏽鋼價格或難以深跌，而後可能隨着旺季消費提振，迎來一波震蕩偏強行情。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
平衡：鎳鐵過剩主導鎳過剩
* 【供應】2023年，鎳鐵總供應達145.28萬噸鎳，增速達14.35%。
* 【需求】2023年，鎳鐵總需求量達129.63萬噸，增速達11.68%。
* 【平衡】鎳鐵呈過剩格局，但原料價格支撐尚存。首先，鎳鐵供應過剩未必會體現在流通市場中，印尼鎳鐵集中流向青山、德龍，少部分外售，甚至頭部鋼廠需要外採不同品味的鎳鐵調配。其次，純鎳與鎳鐵的價差仍位於歷史高位，能夠提供一定支撐。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
**新能源產業鏈：
中間品-硫酸鎳-三元動力電池
**
供應：高冰鎳持續投產
* 2022年1-10月，高冰鎳進口總量約12.3萬，同比增長685.92%。當前高冰鎳產能達2萬噸/月以上，其基本被金川、華友、中偉三家公司承攬，下遊配套產能達1.5萬噸/月，基本能夠與高冰鎳供應匹配。
* 展望2023年，在青山高冰鎳持續產出，華科、友山、中青等項目陸續投產的供應節奏下，預計高冰鎳整體供應達37萬噸，增速達240%，產能可達3萬噸/月以上。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
供應：MHP穩步放量
* 2022年1-10月，MHP進口約11.69萬噸鎳，同比增長98.12%。當前MHP產能達1.5萬噸/月以上，其下遊配套產能約1.5萬噸/月以上，與MHP供應相匹配。
* 2023年，在MHP新增產能投產下，預計MHP整體供應達20萬噸鎳以上，增速達37.29%，產能達2萬噸鎳/月以上。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
供應：中間品配套產能匹配
* 當前高冰鎳供應約2萬噸/月，MHP1.5萬噸鎳/月，合計3.5萬噸鎳/月，對應配套產能高冰鎳約1.5萬噸/月，MHP1.5萬噸/月，合計3萬噸/月。
* 2023年來看，預計中間品（高冰鎳+MHP）供應達5萬噸/月，下遊配套產能約5.7萬噸/月，相對匹配。
數據來源：SMM,紫金天風期貨
需求：新能源耗用鎳預計約46萬噸鎳
* 2022年1-12月，三元動力電池用鎳量累積約31.96萬噸鎳，同比增長50.15%，三元電池佔動力電池總產量比重約39%。
*
展望2023，以悲觀/中性/樂觀預計三元動力電池對應的耗鎳量分別爲43.7/46.3/50.3萬噸鎳，新能源用鎳量在鎳消費佔比由18%提升至22%。
數據來源：SMM,WIND,紫金天風期貨
平衡：中間品小幅過剩
* 【供應】2023年，中間品總供應預計達45.57-50萬噸鎳，增速約70%。
* 【需求】2023年，新能源對鎳需求預計量達46萬噸鎳，增速達45.65%。
* 【平衡】中間品緩解對接產能相對匹配，呈小幅過剩狀態，但月間節奏可能存在階段性缺口，屆時，需要鎳豆需求作爲補充.
數據來源：統計局,紫金天風期貨
終端需求-傳統不鏽鋼需求
內需向暖，外需衰退
* 國內經濟向暖，考慮到防疫政策放開，房地產邊際改善以及市場經濟消費回暖，預計需求呈正增長，增速達3%-5%。
* 海外終端消費來看，美國通脹抑制起效，但歐洲的深陷通脹危機，表現更爲畸形，2023年海外不鏽鋼消費難言好轉。
數據來源：Wind,SMM,紫金天風期貨
終端需求-新能源需求亮眼
新能源需求可期
* 2022年1-10月新能源汽車銷量達527.24萬輛，同比增長108.69%，滲透率達28%。
* 2022年，以悲觀/中性/樂觀預計新能源汽車銷量，分別達674/685/703萬輛，三元動力電池耗鎳量預計達31.9萬噸鎳，增速達50.15%。
* 2023年，以悲觀/中性/樂觀預計新能源汽車銷量，分別達850/950/1050萬輛，三元動力電池對應的耗鎳量分別爲43.7/46.3/50.3萬噸鎳。
數據來源：乘聯社，Bloomberg，紫金天風期貨
遠期新能源用鎳需求
數據來源：乘聯社，Bloomberg，紫金天風期貨
遠期平衡
遠期平衡
數據來源：WoodMackenzie,SMM,紫金天風期貨
聯系人：楊希婭
從業資格證號：F03092600
聯系方式：yangxiya@zjtfqh.com
