01
年度評估
供應：2022年和2023年原生鎳供給分別增長17.3%和12.7%，絕對增量分別爲44萬噸和38萬噸。其中NPI貢獻增量25萬和19萬金屬噸，精煉鎳復產貢獻6.3萬和4.6萬金屬噸，MHP等中間品合計增量增至16萬和14.4萬金屬噸。
需求：2022年原生鎳需求增速降至4%或10.5萬金屬噸，其中新能源硫酸鎳需求拉動9.5萬金屬噸，不鏽鋼消費拉動1萬金屬噸。2023年原生鎳需求增速預計回升至12%以上，其中新能源和不鏽鋼消費需求增量分別回升至15萬和20.5萬金屬噸。
平衡表&庫存：預計鎳供需平衡2022年過剩20萬金屬噸，2023年過剩量維持在22萬金屬噸附近，鎳元素平衡或全面過剩。
趨勢：23H1印尼中間品高冰鎳和MHP項目持續投產，供應環比增加明顯，疊加國內消費淡季和海外經濟衰退驅動鎳需求環比回落，精煉鎳供應或轉爲過剩狀態，庫存見底回升概率較大，參考歷史純鎳對鎳鐵溢價走勢，滬鎳價格重心大概率回歸150000~160000元/噸區間。
國內價差：23H1全球精煉鎳可交割庫存大概率低位回升，期限Back結構縮小趨勢不變。若23H2國內經濟復蘇預期持續強化，滬鎳期貨合約期限結構或轉爲Contango結構。
套利：國內硫酸鎳生產對精煉鎳需求降低，但國內可交割庫存低位和國內經濟復蘇預期仍將驅動精煉鎳進口窗口打開，23H1精煉鎳進口量環比低位平穩回升，進口盈利比例和滬倫比值波動回升
02
2022年原生鎳基本面回顧
供給-精煉鎳
回顧2022年，盡管國際政治事件擾動，但疫情影響礦山生產活動趨緩驅動全球精煉鎳供給逐步復蘇，產出增長合計超過6.28萬金屬噸，其中中國精煉鎳產量小幅增0.6萬噸，海外精煉鎳增產5.68萬噸。根據上海有色網SMM統計，預計2022年中國精煉鎳累計產量17.2萬噸，同比增4%。海外精煉鎳礦山方面，俄鎳，安巴託維和淡水河谷Vale礦山增產最大，合計增產超過4.12萬金屬噸。
根據上海有色網統計，1~10月我國精煉鎳累計產量同比增5.5%至14.25萬噸，主要因爲國內精煉鎳低庫存和新能源汽車需求韌性。進出口方面，根據海關總署統計，1~10月我國精煉鎳累計淨進口量13.08萬噸，同比下降37.5%，精煉鎳進口量下降原因主要隨着22H2鎳溼法中間品和高冰鎳進口量同比大幅增長，新能源端精煉鎳需求被持續替代。
供給-鎳鐵
回顧2022年，預計全球鎳鐵供給增加量爲25萬金屬噸，其中印尼繼續成爲鎳鐵主要增長貢獻國，根據上海鋼聯統計，2022年印尼鎳鐵累計產量112萬噸，同比增長33%或28（11.8是舊產能，26.2新增產能釋放）萬噸。國內疫情和海外通脹影響終端需求，國內鎳鐵產銷均承壓，根據上海有色網統計，2022年中國鎳鐵累計產量40萬噸，同比下降7.4%或3.2萬噸。
根據上海有色網統計，1~10月我國鎳鐵累計產量33.94萬噸，同比減7.4%，主要是受到國內疫情和經濟周期下行持續影響不鏽鋼供需。此外，高鎳價驅動低成本印尼鎳鐵產能持續釋放，鎳鐵進口量大幅增長擠壓國內鎳鐵產量。根據海關總署和上海鋼聯統計，1~10月我國鎳鐵累計淨進口量468萬實物噸，同比增長50.97%；1~10月印尼鎳鐵累計產量93萬噸，同比增36%。
供給-中間品
根據海關總署統計，1~10月我國MHP累計淨進口量71.24萬噸，同比增長118%；1~10月我國高冰鎳累計淨進口量12.29萬噸，同比增長687%，中間品進口量大幅增長原因主要是22年印尼鎳溼法中間品和高冰鎳產線投產進度開始加速。預計2022年全年高冰鎳和MHP合計供給增加量爲16萬金屬噸。
需求-新能源汽車
回顧2022年，盡管國際衝突事件影響海外新能源汽車需求，但國內新能源汽車產銷維持穩定增長，預計全球電動乘用車銷量同比增62%至1000萬輛，其中中國新能源汽車銷量同比增90%至670萬輛。在電動車終端產銷高增長背景下，中遊硫酸鎳產量維持較高增速驅動原生鎳需求。根據上海有色網統計，2022年中國硫酸鎳產量同比增長30%，帶動原生鎳需求增量9.5萬金屬噸。
需求-不鏽鋼
回顧2022年，因國內疫情波動和全球通貨膨脹因素，不鏽鋼消費受到抑制驅動產量回落。根據ISSF和上海鋼聯統計，2022年全球不鏽鋼產量持平至5829萬噸，其中中國產量同比下降1.2%至3270萬噸，印尼不鏽鋼產量同比持平至494萬噸。全球不鏽鋼共拉動原生鎳消費增量1萬金屬噸。
03
2023年原生鎳基本面展望
供給-精煉鎳
展望2023年，高鎳價和精煉鎳低顯性庫存大概率驅動精煉鎳礦山繼續提高開工率至滿產水平，預計全年增產達到4.6萬金屬噸。
根據海外精煉鎳礦山上市公司披露的23年生產計劃，各大礦山仍有不同程度的增產計劃。其中四大礦山合計增產2.25萬噸，包括Glencore1萬噸和俄鎳1.25萬噸。此外，First quantan礦山復產再釋放增量1.35萬噸，而華友新投產2萬噸電解鎳產能將帶來1萬噸供給增量。
供給-鎳鐵&高冰鎳
盡管2023年印尼NPI新增產線數量邊際回落，但我們預計印尼NPI新增產能產量增量仍達到14.6萬金屬噸。新增產能方面，我們預計印尼青山新投產14條產線，印尼德龍三期新增產線8條，印尼力勤等企業繼續投產剩餘產線合計12條，疊加2022年投產產能在2023年釋放NPI增量4.28萬金屬噸，則2023年印尼NPI合計增量或達到18.9萬噸。
高冰鎳方面，隨着受影響推遲投產的華友鈷業和中偉股份印尼火法高冰鎳項目在23H1投產，我們預計將貢獻原生鎳供應增量至少6.5萬金屬噸。
供給-MHP
高鎳價和景氣度維持的新能源電動車產業鏈用鎳需求驅動下，印尼鎳鈷溼法中間品MHP投資熱度不減。我們預計2023年全球MHP產量增加量爲7.9萬金屬噸；其中華友鈷業已投產的華越項目繼續釋放增量2萬噸，新投產的華飛項目貢獻3萬金屬噸增量；此外，格林美的青美邦一期3萬噸新增產能和力勤OBI二期1.8萬噸新增產能分別貢獻產量增量2萬金屬噸和0.9萬金屬噸。
需求-新能源汽車
隨着電動車銷量滲透率的逐步提升，疊加海外通貨膨脹和貨幣緊縮導致經濟衰退周期的來臨，全球電動車銷量增速或繼續下降，但從結構上看，由於中國政府延長了電動車購置稅減免以及美國政府加碼補貼電動車消費，2023年兩國電動車銷量增量仍值得期待。根據乘聯會等機構預測，悲觀假設下2023年中國和全球新能源汽車銷量達到850萬輛和1300萬輛，同比分別增長27%和30%。
需求-硫酸鎳&原生鎳
盡管全球新能源汽車銷量增速下降，但我們預計隨着高鎳化滲透率加速和前驅體產能釋放加速繼續驅動原生鎳消費增速維持。根據上海鋼聯統計和上市公司出貨量披露，2022年1~10月中國三元前驅體累計產量同比增長34%至67.8萬噸，預計22年、23年產量同比分別增長36%、35%至84萬噸和114萬噸。因此，新能源電動車產業鏈有望拉動原生鎳消費增量15萬金屬噸。
需求-不鏽鋼
不鏽鋼需求方面，由於通脹超預期和貨幣政策超預期緊縮，海外經濟體或進入經濟衰退周期，因此海外需求或持續承壓，我們預計國內不鏽鋼淨出口和海外不鏽鋼生產或同環比萎縮。
不鏽鋼國內需求方面，隨着公共衛生事件政策優化、房地產行業穩定政策出臺和預期經濟刺激政策推出，中國經濟或從23Q2開始強勁復蘇。
根據IMF的經濟預測，預計全年國內名義GDP增速或達到5.5%，國內不鏽鋼需求增速或同環比顯著回升。
若國內公共衛生管理政策持續優化和經濟周期企穩回升，我們預計中國不鏽鋼產量將有望受益並重啓增長趨勢。考慮到2021年~2023年中國和印尼分別投產300系338萬噸和200萬噸新增產能，樂觀預計2023年中國和印尼不鏽鋼粗鋼產量合計同比增長316萬噸。因此中國和全球不鏽鋼產量同比分別增6.5%和5.4%至3370萬噸和6145萬噸，拉動原生鎳消費增量20.5萬金屬噸。
需求-平衡表
綜合2022年和2023年的原生鎳供需分析，2022年和2023年原生鎳整體平衡持續供過於求。
2022年原生鎳供給增長17%，主要由印尼NPI和MHP、高冰鎳中間品大規模投產推動。原生鎳需求增長3.93%，其中新能源硫酸鎳原生鎳需求增量貢獻絕大部分比例。鎳元素供需平衡從2021年的短缺10萬噸轉爲過剩20萬金屬噸。
2023年原生鎳供應增長降至12.7%，主要是由於印尼鎳鐵供應增速放緩。原生鎳需求增速回升至12.8%，其中國內經濟復蘇或推動不鏽鋼需求顯著回升。鎳元素供需平衡維持在20萬噸金屬噸附近。
04
策略展望
策略-單邊趨勢
截止12月2日，上期所+LME+保稅區可交割庫存累計下降5.16萬噸至6.2萬噸，主要原因是需求端新能源汽車產業鏈較高景氣度背景下用鎳需求增速不減以及印尼華科和中偉等中間品項目推遲投產導致硫酸鎳原料供應仍有缺口。但從供需平衡表推演觀察，隨着計劃中的華友、中偉和格林美等企業中間品高冰鎳和MHP項目在23H1投產，預計合計帶來5萬噸的供應環比增量，疊加23H1國內消費淡季和海外經濟衰退驅動鎳需求環比回落，精煉鎳供應或轉爲過剩狀態，庫存見底回升概率較大。
此外中國經濟增速回升波折和海外經濟體衰退持續仍影響鎳鐵和不鏽鋼需求，基本面偏弱下鎳鐵延續大幅過剩趨勢。因此23H1鎳元素大概率轉爲全面過剩狀態，精煉鎳累庫預期下鎳價下行壓力較大。參考歷史純鎳對鎳鐵溢價走勢，滬鎳價格重心大概率回歸150000元/噸~160000元/噸區間。
策略-國內價差
價差角度看，由於22H2精煉鎳去庫幅度環比放緩，滬鎳Backward期限結構逐步縮窄。
隨着新能源硫酸鎳原料供需缺口繼續縮窄，疊加精煉鎳價格高位硫酸鎳用純鎳需求持續走弱，23H1全球精煉鎳可交割庫存大概率低位回升，期限Back結構縮小趨勢不變。若23H2國內經濟復蘇預期持續強化，滬鎳期貨合約期限結構或轉爲Contango結構。推薦關注近遠月價差反套機會。
策略-套利
進出口套利方面，盡管國內硫酸鎳生產對精煉鎳需求持續降低，但國內可交割庫存低位和國內經濟復蘇預期仍將驅動精煉鎳進口窗口打開，我們認爲23H1精煉鎳進口量環比低位平穩回升，進口盈利比例和滬倫比值呈現波動回升狀態。
另一方面，海外精煉鎳產能開工率提升和新能源硫酸鎳原料中間品增加，海外精煉鎳供應過剩趨勢不變，若海外宏觀和產業政策風險下降，進口虧損擴大和滬倫比值持續向下概率較低。
有色分析師
吳坤金
從業資格號：F3036210
交易諮詢號：Z0015924
有色分析師
鍾 靖
從業資格號：F0284201
美國德保羅大學數量金融碩士，有色金屬研究員。負責鎳產業鏈和有色金屬套利研究工作，致力於從基本面和產業面角度尋找跨市，趨勢和跨期套利機會。
