鎳礦出口配額續增，礦價回調壓力漸增
鎳價反彈改善了礦商對未來的預期，無論是硫化鎳礦，還是紅土鎳礦，產量在邊際上的修復均較爲明顯。據INSG數據，今年1-7月份全球鎳礦累計同比增速已達到4.3%，從陸續公布的公司報告看，預計三季度產量同比增速還將擴大，10月份包括FBLN與Antam，出口配額繼續擴增，而金川在印尼的Wanatiara Persada項目，也首次獲得了220萬溼噸配額，參考1-9月份中國從印尼進口鎳礦229萬溼噸，接下來提升的空間仍非常大，我們預計今年四季度至明年一季度，印尼礦流入國內將明顯提速，今年菲律賓雨季國內鎳礦供給格局將大有不同。
印尼鎳礦出口配額繼續增長，也給菲律賓政府及礦商施加了無形壓力，這將有助於扭轉菲律賓對於鎳礦開採的態度，政策性約束接下來繼續趨弱的可能性更大。近期，該國放開露天礦開採限制的呼聲日漸高漲，或是政策繼續調整的前奏。總體上看，今年菲律賓雨季出礦情況好於去年同期的可能性很大。當然，天氣狀況仍然是不確定性因素之一。新喀裏多尼亞，危地馬拉等運距較遠地區的鎳礦出口壓力增大，一方面是印尼礦迅速增長的擠出效應，另一方面是海運費上漲的成本壓力，我們預計這些地區鎳礦對華出口或將進一步下降。今年鎳礦供給格局的變化將給礦價施加較大的下行壓力，除非國內鎳礦需求大幅轉好，目前來看，無論是從國內鎳鐵增產的空間，還是從冬季環保限產對鎳鐵供給的壓制，國內需求大幅轉好可能性很低。截至10月27日當周，國內主要港口（14個）鎳礦庫存已回升至1061萬溼噸，鎳礦港口庫存回升的勢頭料將延續，如果進入11月份庫存仍然不見明顯的去化，那麼市場對礦價的預期可能會更加悲觀。綜合來看，我們認爲礦價在11月份將延續弱勢，整體表現或是易跌難漲。
冬季限產點燃市場預期，警惕供給收縮低於預期
國內精煉鎳生產商在經歷行業洗牌後已所剩無幾，其中金川佔有較大比重，對產量邊際上影響很大。從資訊網站數據看，年迄今金川精煉鎳產量始終處於歷史同期較低水平，硫化礦供給偏緊、檢修及技改等等，在不同月份對生產造成了一定幹擾，近期雖然這兩個問題的影響有所減弱，但數據層面產量仍不見起色，與金川產品結構調整或有關系，接下來11月份的精煉鎳產量環比或略有回升，邏輯在與鎳價大幅反彈刺激產能利用率提高。
進口方面，中國1-9月份精煉鎳進口量爲155380噸，同比下降51.4%，近期進口雖然降幅有收窄趨勢，但從絕對數量上看，頹勢依舊。今年歐洲市場需求復蘇，疊加俄鎳產線調整，俄鎳出口更偏向歐洲市場。同時，國內鎳鐵進口大幅增長，一定程度擠佔了精煉鎳的進口需求。從進口套利角度，進口套利窗口打開機會也不多。總體上看，國內精煉鎳供給短期顯著回升的可能性較小。與國內市場不同的是，盈利擴增預期刺激下，海外主要鎳生產商供給初現恢復，產能邊際回歸的趨勢現已確立。
年迄今國內鎳鐵產出增長明顯，據我的有色網數據，1-10月份國內鎳鐵折合鎳金屬量爲34.56萬噸，同比增幅達到13%，增長主要體現在三季度，鎳鐵廠盈利階段轉好之後，復產可謂來勢洶洶。11月份，從鎳鐵廠盈利角度看，理論盈利預計將維持在年內較高水平，主要得益於原料價格相對疲弱，非限產區域鎳鐵產量在11月份可能會進一步增長。目前，最大的變數在於冬季環保限產。9月底，山東臨沂市環境保護局印發關於轉發《山東省環境保護廳關於印發山東省鋼鐵企業採暖季錯峯限停產指導意見的通知》的通知，臨沂市範圍內鎳鐵合金要求限停產50%，限停產時間爲11月15日到2018年3月15日。
參考其他行業限產，假設產量壓降以現有產能50%計算，由於前期大部分鎳鐵廠產能利用率不高，因此，如果以這種方法計算，鎳鐵廠需要進一步壓減的量並不算大，山東地區主要在產鎳鐵廠單月產量縮減我們估算在2000-2500噸（金屬量）區間。當然，如果與當前運行產能壓降50%計算，產量縮減將會明顯增大。我們認爲第一種計算模型更符合實際情況。
關於採暖季國內鎳鐵供給，除了政策的不確定性，包括限產地區是否會擴大，限產的執行情況，限產是否會涉及下遊不鏽鋼等，暫時都沒有明確。進口也存在一定變數，自從青山印尼不鏽鋼項目正式投產，發運回國的鎳鐵階段性下降，但彈性主要在於印尼其他鎳鐵生產商，以及印尼之外的其他海外鎳鐵生產商，如果國內鎳鐵價格在某個階段猛漲，這些彈性供給可能會被激活。
此外，由於國內閩粵、內蒙古、遼寧、甚至江蘇等主產區不在“傳統”冬季限產的區域之內，且這些地區產能利用率尚有較大提升空間，所以也可以計入“機動”產能。總體上看，山東臨沂宣布鎳鐵冬季限產給了市場供給收縮預期，11月份將迎來預期檢驗的窗口期。由於鎳價大幅反彈，疊加國內原生鎳供給彈性較大，限產帶來的實際影響我們認爲不確定性還很大，這一點仍然需要繼續觀察。
綜上所述，單從精煉鎳與鎳鐵供給小環境上看，國內原生鎳供給在11月份或出現階段性收縮。但目前供給收縮的程度不確定性仍然很大，主要是鎳鐵限產政策的範圍與執行標準尚未完全確定，且非限產區域供給彈性較大。除此之外，我們從貿易商口徑了解到，鋼廠目前對廢不鏽鋼需求量明顯增大，廢鋼對原生鎳替代恐將增強。
國內粗鋼產量收縮，鎳料需求恐將受抑
國內不鏽鋼終端需求下行壓力漸現，地產與制造業投資增速料將繼續回落，間接影響到的不鏽鋼需求範圍較廣，這種下行壓力不會是急增，更可能的方式是綿綿傳導，對市場預期的影響大於實際，尤其是對中長期預期影響相對更大。此外，京津冀及周邊地區環保限產，市場前期關注點多在於供給，隨着限產在11月份逐漸鋪開，市場關注重心或將轉向需求，環保對終端需求的階段抑制不容小覷，涉及的範圍也很廣，上、中、下遊均可能受此波及，預計相關行業不鏽鋼需求會受到不同程度的階段性抑制。
微觀層面看，不鏽鋼日用制品產量增速放緩明顯，中輕網數據顯示，7月份產量同比增速創年內新低，這與食品（餐廚）、醫療行業需求階段下降有一定關系。石油化工年迄今對不鏽鋼需求偏旺，得益於上遊利潤修復帶來的投資回升，短期油氣與化工相關需求或繼續偏旺。家電方面，國內洗衣機產銷在三季度偏旺，廠商及渠道對十一月銷售旺季有預期，提前進行了鋪貨或補庫，接下來旺季效應將逐漸減弱，家電對不鏽鋼需求提振料將減弱。交運方面，汽車產銷年底有衝量可能，且軌道交通建設正值旺季，這一塊對不鏽鋼的需求料將轉好。綜上所述，11月份國內不鏽鋼下遊需求持穩的可能性更大，需要警惕的是，關鍵行業投資增速的放緩，以及環保限制開工對終端需求抑制的超預期。
內需可能持穩，但外需形勢則相對嚴峻。海關總署數據，中國9月不鏽鋼出口約26.99萬噸，環比減少11萬噸，降幅29%，同比減少9.5萬噸，降幅26.1%。其中，板卷出口創下2016年2月以來新低。國內前十大板卷出口商，出口量幾乎悉數下降，出口形勢嚴峻程度較前期有所加深。我們認爲以下幾個因素接下來將繼續困擾出口：1.歐元、日元兌人民幣階段走弱，匯率變動令出口階段承壓；2.海運費上漲明顯，國內不鏽鋼成本優勢被削弱；3.海外不鏽鋼供給增長明顯，市場競爭進一步增大；4.貿易摩擦升級，反傾銷力度增大。預計11月份國內不鏽鋼出口將延續弱勢。東南亞不鏽鋼產線逐步投產，未來東南亞市場的爭奪對國內企業而言，也將異常艱難。
青山印尼不鏽鋼項目投產後，產成品主要運回國內。從海關口徑來看，不鏽鋼進口增長速度非常迅猛，短短兩個月時間，進口量從7月約6.4萬噸增加至9月約17萬，參考青山印尼短期年產200萬噸的產能，後期進口仍有擴增空間。國內需求持穩、出口受抑的背景下，進口卻大幅增長，國內不鏽鋼供需過剩壓力增大，最終只能通過供給收縮來進行調節，我們認爲這是國內不鏽鋼廠10-11月份集中檢修的主因。國內不鏽鋼廠前期生產積極而檢修時間推後也是影響因素之一。
國內鎳料價格持續回升之後，鋼價因供需過剩漲勢不及原料，不鏽鋼與高鎳鐵比價再度回落，國內不鏽鋼廠理論盈利收縮，對於存量產能而言，對原料進行壓價不言而喻。不過目前看來，在市場看漲預期之下，鎳料現貨市場貨源相對吃緊（存在貿易環節囤貨與生產環節惜售），鋼廠壓價如果難以達成，不排除將有更多不鏽鋼企業進入被動檢修或減產。9月份國內不鏽鋼粗鋼產量提前開始回落，或許已經意味着鎳料需求開始轉向，預計11月份需求預期可能會進一步變差。除此之外，目前京津冀及周邊不鏽鋼生產企業是否受到環保限產波及還很難說，太鋼不鏽宣稱部分高爐生產可能受抑，這一塊我們需要進一步觀察政策的出臺與執行。
投資建議
市場對遠期需求的潛在增長預期，某種程度上“遮蓋”了宏觀因素潛在的發酵，11月份美元指數走強等因素或將繼續施壓鎳價。基本面方面，印尼鎳礦出口配額繼續增長，菲律賓監管環境放鬆，四季度到明年一季度紅土鎳礦供給較去年改善是大概率事情，礦價仍有進一步回調的壓力。國內鎳料供給在11月份或階段收縮，鎳鐵廠盈利暴增背景下，需要警惕供給收縮低於預期，我們更擔心11-12月份國內鎳料需求的變化，鋼廠利潤正在逐漸被壓縮，國內不鏽鋼粗鋼產量恐延續收縮態勢。供需兩弱階段，我們認爲需求走弱程度會更大，基本面暫不支撐鎳價持續上漲。LME金屬周上面，海外機構對鎳未來潛在需求增長的預期非常強烈，除了新能源汽車的發展，東南亞不鏽鋼產能的潛在增長巨量也強化了這種預期。
