摘要
近期國內外鎳價快速上漲深受市場關注，本文通過國內外價格、持倉、交易規則等角度分析此次鎳價上漲原因。主要是在目前鎳板和鎳豆全球低庫存背景下，受LME鎳持倉集中且空頭交割品不足等影響，導致市場出現一定程度的多逼空，帶來擠倉式上漲。本文通過公開數據對行情底層邏輯進行推測，不作爲投資依據，僅供參考。
截止3月24日滬鎳、LME鎳再次封漲停板，我們認爲目前內外盤仍存在價差，預計價差有望逐步回歸。後市行情主要還是基於基本面的判斷，鎳價預期仍會在高位調整。
一、行情發展梳理
LME鎳在3月7、8兩日內漲幅達248%，致使LME取消8日在LME場外交易和電子交易系統執行的全部鎳交易並於9日開始暫停交易，停盤一周。LME鎳於3月16日重新開盤，LME鎳復盤後連續四次跌停並多次出現跌穿情況。LME表示漲跌停區間外達成的鎳交易都將被取消。滬鎳主力合約在3月7日-9日接連三個漲停板，突破26萬關口，3月10日滬鎳部分合約暫停交易一天，11日重新開盤。以持倉量爲例，3月7日，滬鎳期貨整體持倉量達到29.8萬手，在LME鎳暫停交易期間，滬鎳減倉明顯，截止至24號，最新持倉量爲11.8萬手，市場觀望態度濃。
圖表1：LME鎳的價量變化
數據來源：LME，福能期貨研究院
圖表2：滬鎳的價量變化
數據來源：上期所，福能期貨研究院
二、行情快速發展的原因
鎳價此輪的暴漲受多重因素推動：
1. 地緣政治加劇供應擔憂 俄羅斯鎳礦資源豐富，是世界第一的鎳板出口國，2021年俄原生鎳約佔全球的8%，俄鎳出口貿易量佔全球的12%，俄鎳板是LME主要的鎳交割品，佔比達20%以上。隨着歐美對俄羅斯的制裁擴大，多國開始審查及限制俄物流運輸，俄鎳的交易受到一定程度的阻礙，在全球鎳本就供給偏緊的情況下，加劇了市場對俄鎳供應的擔憂，推動鎳價一路衝高。
全球鎳庫存持續下降且倉單集中度高 鎳全球顯性庫存低，其中LME鎳庫存自去年二季度以來持續下滑，降幅超過50%，在下遊旺盛需求帶動下，鎳庫存仍在遞減。另外LME鎳倉單集中度高，根據LME公布的信息，3月4日50-80%的倉單集中在一位投資者上，集中度過高會影響價格，同時也會影響流動性。
圖表3：LME鎳庫存，上期所鎳庫存
數據來源：wind，福能期貨研究院
鎳交割品的特殊性 由於LME鎳可交割品的特殊性，滿足交割要求的精煉鎳含鎳純度要不低於99.8%，鎳鐵/鎳生鐵、高冰鎳等含鎳量相對較低的中間品並不能直接進行交割，產業客戶多爲非標品套保，在遇到極端逼倉行情時，空頭容易由於沒有足夠的達標交割品而陷入危險。
三、LME鎳頭寸分析從LME官網的大戶持倉表(Futures banding)來看，表分爲多頭（long）和空頭（short），各劃分5 個等級。其中COUNTM1、COUNTM2、COUNTM3 分別代表靠近交易日的最近三個月的每月第三個星期三，即3月16日（已延遲至3月23日）、4月20日、5月18日。
圖表4：LME大戶持倉表
數據來源：LME，福能期貨研究院
從LME持倉數據來看，大戶空頭佔比較高，假定這些空頭主要來自於國內某企業的套保頭寸，對應的月度交割量約20萬噸。另外從資金量看，相較於銅、鋁等主要金屬，鎳的資金盤小，大戶頭寸佔比過高也容易推動行情走勢波動加劇。
圖表5：LME持倉數據
數據來源：LME，福能期貨研究院
四、針對本輪行情的思考
1.可交割品與市場產品結構存在矛盾 LME規定的鎳期貨交割品爲電解鎳（鎳板）和鎳豆兩類，其含鎳量不低於99.8%，符合美國原材料監管協會（ASTM）規格的陰極鎳，根據國標GB/T6516-2010的規定，可分爲Ni9999、Ni9996、Ni9990、Ni9950、Ni9920五個牌號。目前市場主流的鎳產品包括鎳鐵（FeNi）、鎳生鐵（NPI）、硫酸鎳、高冰鎳等主流鎳產品，與期貨交割品規格不同，無法交割。
圖表6：鎳主要品種對比
數據來源：公開資料，福能期貨研究院 從定價模式也能看出，國內高冰鎳生產企業之所以會選擇在LME做套保，是因爲高冰鎳是依據LME價格來做定價的，而如果在國內做套保，可能面臨着匯率的波動風險，同時國內期貨市場鎳容量較小，優先選擇在規模更大的LME做套保。
2. 高冰鎳相關成本 高冰鎳，也稱鎳鋶，是一種鎳的中間品，可以加工爲硫酸鎳。從硫酸鎳原料供給來看，鎳豆、鎳粉、溼法中間品和高冰鎳都可以作爲硫酸鎳原料，其產業鏈主要爲：（1）鎳豆、鎳粉-硫酸鎳（2）硫化鎳礦-溼法中間品-硫酸鎳；（3）硫化鎳礦-高冰鎳-硫酸鎳；（4）紅土鎳礦-溼法中間品-硫酸鎳；（5）紅土鎳礦-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳。結合市場信息針對某企業RKEF產線進行成本分析，可知RKEF工藝路徑下，硫化是在吹煉過程中實現的，鎳鐵-高冰鎳主要成本爲轉爐，成本約3000萬元，以折舊20年來算，單位成本約增加37.5元/噸鎳，成本影響可忽略不計。因此，RKEF工藝路徑冶煉高冰鎳的成本，主要參考鎳鐵成本，結合加壓浸出電鎳工藝進行推算，約爲9000-11000美元/噸鎳。由於沒有更多公開信息，紅土鎳礦-低冰鎳-高冰鎳的工藝路徑成本以印尼淡水河谷類比分析，紅土鎳礦-高冰鎳的總成本約爲7000-10000美元/噸鎳。
圖表7：高冰鎳成本估算
數據來源：公開資料，福能期貨研究院
圖表8：鎳鐵轉產高冰鎳驅動分析
數據來源：公開資料，福能期貨研究院
3.加強套保頭寸管理 企業在進行套保操作時，要充分分析市場容量，避免持倉過於集中，同時也要結合現貨進度合理做到套保期限匹配。特別是現貨產品不是交割品的，需要密切關注市場變動情況，提前做好風險預案。交割貨源提前準備，或做相應的展期。避免因交割問題導致套保不利。
五、後市預測
LME鎳空頭如何解決交割問題 基於目前事態的發展做如下猜測：空頭持倉如果直接平倉，因爲持倉量過於集中且量大，平倉本身也會引發價格的劇烈波動。因此空頭大概率通過近月交割來短期修復市場價格。至於空頭如何解決交割問題，主要是考慮是否存在足夠的交割資源，目前預估有四種解決方法：（1）採用高冰鎳置換可交割品，如與國內現貨企業置換鎳板；或與新能源企業進行原料交換，通過供應高冰鎳來滿足新能源企業硫酸鎳生產，換取企業所持有鎳豆。（2）加速向市場投入高冰鎳，擠佔鎳豆使用空間，壓低鎳價，目前硫酸鎳與高鎳鐵價差遠遠高於臨界線1.7萬元/噸金屬鎳，經濟轉產動力強。（3）尋求國儲鎳資源幫助。近十幾年來，關於對鎳收儲提議共出現過4次，2009年及2020年均因價格等問題未完成真實收儲，僅有兩次國家完成收儲，總量近14萬噸。（4）後期可能調運俄鎳進行交割，LME並未直接禁止俄鎳交割，可以通過調運俄鎳進行交割。從3月23日交割情況來看，總共交割1.7萬噸，可見空頭是在積極備貨交割來降低風險，但仍有3萬噸以上的平倉量，也是加速24日上漲的原因。
2.全球鎳的行情展望 供應方面，2022年全球原生鎳增量預計增長，尤其是高冰鎳產量增量彈性或在10-20萬噸。需求方面，不鏽鋼復產順利且投產較多。新能源產業，目前原料價格上漲已經向下遊傳導，如特斯拉車價一周內兩連漲、3月16日比亞迪宣布再次漲價，消費者對於汽車價格的上漲幅度還可以接受。鎳整體需求長期向好。綜上，隨着高冰鎳產量加速釋放，原料緊張局面後期將逐步緩解，但這還需要一個過程。目前低庫存、低供給支撐鎳價，後市行情主要還是基於基本面的判斷，預計鎳價仍會在高位調整，LME鎳和滬鎳兩個市場回歸正常聯動。
