摘要
倫鎳由於逼倉行爲兩天內大漲240%多，對空頭方（青山集團）造成了巨大損失，同時，此惡劣逼空事件對市場造成了巨大的影響：另鎳產業鏈停滯，並另期貨價格失去了對現貨價格的指導意義，偏離了期貨市場服務實體企業的初衷。爲應對此次事件，倫敦金屬交易所也史無前例地修改了規則：引入遞延交割制度、取消3月8日交易結果、頭一次引入漲跌幅制度、暫停交易直至3月16日重新開盤等。青山集團基於套保的空頭頭寸產生了如此巨大的風險，主要是因爲國內外期貨交割制度的不同以及國內外供應鏈危機所致。俄烏衝突導致LME交割規則漏洞，疊加全球低庫存現狀和LME風控機制不嚴產生了此次惡劣逼倉事件。因此爲了杜絕此類事件的發生，除了進一步完善我國期貨市場，增加相應套保品種、增加流動性，爲我國企業提供分散化的交易場所之外，企業還需要注意實時的風險控制，保護好自身風險的頭寸不能讓對手方知道，並形成完備的風險管理機制。
一、事件回顧
從今年3月份起，LME鎳用了兩天時間從3萬美元不到漲至10萬美元，然後現在又回到了3萬多美元。能夠重新回到3萬多美元是因爲倫敦金屬交易所修改了規則，取消了3月8日（盤中曾觸達10w多美元）的交易，最後結算價按3月7日結算價48078美元/噸計算。倫鎳在3月7日、3月8日兩天漲超240%多，倫敦金屬交易所更史無前例地修改了規則：引入遞延交割制度、取消3月8日交易結果、頭一次引入漲跌幅制度、暫停交易直至3月16日重新開盤。但令人意想不到的是開盤後由於鎳價大幅度下跌46%，LME稱交易跌幅低於上限後又立即停盤，在那之後，LME鎳價天天以跌停收盤，在四跌停後突現漲停，直至3月24日，倫鎳收於32380美元/噸，當日跌幅14.99%。轉看滬鎳，由於逼倉事件發酵滬鎳自3月7日起連續三個漲停板，出現極端的單邊市行情。上期所在3個停板後也宣布部分合約暫停交易，暫停一天後交易重啓，鎳價延續波動。期間由於青山出消息稱已籌備到足夠現貨進行交割，滬鎳轉向跌停。截至3月24日，滬鎳收於245740元/噸。
二、事件分析
本次事件有兩位主角。其一大概率是嘉能可集團，成立於1974年，總部設於瑞士巴爾，並於2011年以後分別在倫敦和香港上市，是全球範圍領先的大宗商品的生產商及貿易商。已實現從單純的貿易拓展到了開採冶煉生產貿易包括倉儲一體的大型大宗商品貿易集團。其二是青山控股，一家民營企業，目前是全球最大的鎳和不鏽鋼生產商，締造了從源頭礦山到高級不鏽鋼制成品的全產業鏈，並積極助推新能源產業的升級。根據青山集團披露數據顯示，其鎳礦石產量將在2021年達到60萬噸，2022年達到85萬噸，到2023年將躍升至110萬噸。目前，旗下專門負責鎳礦生產的青拓集團已形成年產180萬噸鎳合金的生產能力。國外業務則通過印尼青山園區（IMIP）和緯達貝工業園（IWIP）實現，總產能超過350萬噸／年。 此外，青山正在運營三條高冰鎳生產線，每月的鎳產量大概3000噸左右。本次事件發生的背景及原因：（1）俄烏衝突，俄羅斯受制裁，雖說制裁暫未引入到有色金屬上，但市面有消息稱倫敦金屬交易所不讓俄羅斯的鎳板進行交割（LME公告上未查證）。雖說未有官方的認證，但實際上，要拿到俄羅斯用於交割的鎳板，由於地緣政治風險幾乎不可能，俄烏衝突導致了俄羅斯的鎳不能用於交割。安泰科研究團隊稱2021年全球電解鎳產量近80萬噸，其中可以在LME交割的品牌產量約70萬噸，俄羅斯鎳就佔其中近27%。
(2)青山集團由於生產鎳生鐵、高冰鎳，預計下半年鎳會放量，爲對衝鎳價下跌的風險，青山對其20萬噸生產總量的鎳頭寸進行了空頭套保。但青山並未有與其套保頭寸相當的鎳現貨，且青山所產的鎳是高冰鎳和鎳生鐵，並非爲具有交割品資質的99.80%以上純度的原鎳，實質上爲相關性的套保，不可用於交割。(3)鎳的整體情況處於鎳價相對高位，庫存相對低位的狀態。截至3月7日，LME鎳庫存爲76830噸，SHFE庫存爲4213噸，處於歷史低位。
（4）LME對市場的監管較弱。與國內外其他期貨交易所相比，LME在大戶持倉報告、交割月限倉、漲跌停板、強制平倉等風控制度方面有重大差異，對交割倉庫監管也十分鬆軟。在這四個因素的共振下，在嘉能可了解到青山持倉後進行了多逼空的操作，繼而有了LME鎳兩日漲超近250%的走勢。在3月7日拉漲70%多之時，市場傳言青山浮虧超80億美金，此時鎳價已基本脫離基本面，主要是資金博弈和市場情緒共振造成的結果。後續鎳價走勢依舊由市場情緒所主導，尚未回歸基本面。
對本次拉漲原因進行分析，（1）基於上述大背景下的多逼空事件（最主要原因） （2） 在此事件帶來的市場情緒下投機資金進出，疊加鎳是有色中彈性比較大的品種，盤面拉漲可觀 （3）基本面而言，鎳價也偏強，主要因爲國內下遊不鏽鋼三月排產可觀，新能源未來需求旺盛，供應端放量還未起來，印尼產線還未達產，供需偏緊。疊加低庫存的現狀和俄烏衝突造成的鎳斷供預期及大幅上漲的海運費。後由於LME對此惡劣逼空事件採取了史無前例的抑制措施，以及青山回應稱在國儲、銀團及其它大型中資企業的幫助下已調配到充足的鎳板現貨進行交割，“流動性危機”解除，市場情緒轉向，鎳價開啓跌停之路。此次下跌主要是因爲：（1）逼倉行爲失敗，鎳價回調；（2）市場情緒由於消息面轉向，投機資金撤離。截至3月23日，LME鎳結算價32380美元/噸，美元兌人民幣匯率6.36，增值稅13%，對應人民幣鎳價約爲323806.361.13=232709元/噸。滬鎳主力價格現爲245740元/噸，滬鎳價格已趕上倫鎳價格。隨着內外價差逐漸縮窄，鎳價將逐漸回歸基本面。轉看基本面，預計短期鎳基本面依舊維持偏強態勢，主要矛盾仍在俄烏局勢上，預計鎳價短期仍維持高波動。供應上來看，印尼高冰鎳排產計劃還未公布，達產還需時間。需求上，3月不鏽鋼排產可觀，新能源需求旺盛，但需警惕高鎳價及疫情帶來的消費端轉弱。庫存上，全球鎳顯性庫存仍處於低位，且鎳標準品仍處於較少的狀態，在庫存上有支撐。預計鎳鐵、高冰鎳、溼法中間品會在下半年大幅放量，供需情況從偏緊轉向偏鬆。所以中長期來看，鎳價轉弱的可能性較大。
三、事件造成的影響
此次逼倉事件另鎳產業鏈停滯，並另期貨價格失去了對現貨價格的指導意義，偏離了期貨市場服務實體企業的初衷。鎳價暴漲後的價格令未籤訂長協的下遊無法接受，大概率會出現減產停產現象，下遊廠商成本壓力驟升。對於不鏽鋼產業鏈來說，3月排產較多，但鎳價的飆升擡升不鏽鋼成本。金川集團期貨部負責人稱，波動極大的鎳價已經給現貨和期貨市場帶來了極大的衝擊，現貨上下遊企業出現了減產、停止接單，貿易接近停滯；期貨市場LME停盤、上期所連續漲跌停，導致實體企業和交易單位無法進行正常交易，也給企業套保形成了障礙。對於鎳的另一主要下遊動力電池來說，睿諮德能源電池材料高級分析師鄒珏屏稱由於缺乏LME定價標準，中國用於電動汽車電池的硫酸鎳生產商已經停止報價，如果鎳價持續上漲，汽車制造商可能會考慮是否採用高鎳電池驅動的技術模式。對於廢舊回收企業，SMM調研結果顯示面對鎳價近期仍存在較高風險性，廢舊回收企業的採購計劃出現了暫緩停滯的局面。鎳價的混亂局面直接導致國內廢舊鋰電回收價格不清晰，回收企業對未來鎳鹽價格走勢預判不明朗。雖近期三元廢舊料的折扣系數有所回調，貿易商出貨意願漸強，但回收企業在原料庫存尚充足的情況下，近期選擇暫停高鎳三元廢料的採購。
四、未來發展預測
北京時間3月15日凌晨，青山集團對外宣布，已經與由期貨銀行債權人組成的銀團達成了一項靜默協議。在靜默期內，青山和銀團將積極協商落實備用、有擔保的流動性授信，主要用於青山的鎳持倉保證金及結算需求。靜默期內，各參團期貨銀行同意不對青山的持倉進行平倉，或對已有持倉要求增加保證金。青山集團應隨着異常市場條件的消除，以合理有序的方式減少其現有持倉。在此靜默協議背景下，青山不會被砍倉，但與銀團達成的協議是在市場平復之後必須退場，因此不會給青山集團留下太多增加倉位的空間。青山大概率會等待倫鎳價格回落到正常水平後，再逐步平倉退出，而通過大量交割或協議平倉的退出方式大概率不會被採用。此外，前期LME公布了延遲交割機制、頭寸轉移機制，也給了青山將頭寸往後移的空間。預計在3萬多美金會形成新一輪的博弈。
五、事件中展現的問題
（1）期貨交割問題。國內外期貨交割制度不同，交割可用的標準品也不同，很多中國企業在不了解清楚海外交易所的相關制度時便進軍海外進行期貨交易，則很容易被對手方抓住漏洞進行逼倉行爲。同時，對於海外交易所規則的變化，國內企業容易知曉不及時而造成一些損失。針對此問題，期貨公司應加強自身的專業水平，設立專門的國際部，對於海外交易所制度進行準確的研讀，並及時把規則制度變化傳遞給客戶，增強國際化服務的效力。LME新設定的漲跌幅制度有利於防止價格的暴漲暴跌， 配合大戶持倉制度、延遲交割等措施，可有效改善倫敦市場的交易環境，更有利於產業的保值需求。 此外，提高市場交易信息的透明度，增加風險預警措施，可以讓投資者在相對公平的環境中進行投資交易，從長遠來看更有利於交易市場的健康發展。
（2）國內外供應鏈危機。有色金屬中，無論是銅鋁鋅鎳，我國對外的依存度都很高，需要從國外進口大量的礦來進行冶煉，我國礦端資源的缺乏疊加對有色的需求強勁，進一步加固了我國與其他國家的紐帶。本次逼倉事件的大背景正好是俄烏戰爭導致俄鎳供應擾動增強所致，國內與國際的供應鏈受阻。總體而言，在有色金屬上國外的定價權還是要強於國內，但鎳品種對於我們發展新基建、新能源產業也是至關重要的，所以管理好鎳原料的成本，包括的供應鏈，對於對很多相關企業至關重要。地緣政治問題難以預測，但可以加強國內外的供應鏈管理以及國內上中下遊的供應鏈管理。
六、逼倉事件的經驗教訓
需要注意實時的風險控制，保護好自身風險的頭寸不能讓對手方知道，並形成完備的風險管理機制。首先，對於參與套保的實體企業需要設立專人專崗，成立期貨部並聘用專業的人才對風險敞口進行實時的觀察和調整，同時要充分用運用期貨期權工具，借助專業機構的產品設計能力對期貨頭寸進行保護。但此中存在問題：很多中下遊產業利潤薄，企業小，不願意在此方面支出額外的成本，既對期貨不太熟悉又不具備完整的風控體制，在價格波動比較大的時候，他們管理風險難度很大。此時，需要我們期貨公司尋找到這些企業，對其進行培訓、投教和指導，使他們能夠合理地運用期貨工具作爲其風險管理的一種手段。其次，要注意分散風險，學會用國際國內兩條腿走路。青山把所有套保頭寸放在倫敦市場上便是把所有風險暴露在了倫敦市場上。就像一個好的策略要有一定的市場容量一樣，一個好的風險管理也需要增加市場容量，運用好國內和國外的期貨市場。國內的期貨市場相較於國外發展較晚，但經過30多年發展，形成了完備、成熟的風控監查制度，覆蓋事前事中和事後，實施穿透式監管，風控制度屬於全球領先，其法律法規制度健全，更貼合中國國情，特設獨有的保證金監控中心也是爲了保護企業投資者，是企業投資者進行分散風險的一個優質市場。但是我國期貨市場仍需要繼續發展，加快速度上一些新品種以滿足實體企業套保的需求，鼓舞各方投資者參與期貨市場，增加我國期貨市場的流動性和定價權。最後，要定期做一些壓力測試，如流動性壓力測試，避免類似逼倉事件給企業帶來超預期的損害。
作者：恆泰期貨有色研究團隊
宋棟鳴 F3062205 Z0014510解文傑 F03091018
趙歆怡 F03092937
