觀點
我們分析了歷史滬鎳01-04合約價差結構，試圖尋找未來結構性套利機會，發現歷史上期貨近遠月價格走高的情況，均展現了近端低庫存與遠端弱預期的矛盾，而隨着近端弱現實的兌現或是遠端預期轉好，back結構逐漸縮窄，從鎳的基本面進行分析，遠期看鎳鐵以及鎳中間品的新投產能將使得鎳元素供應大幅增加，精煉鎳供需或將轉爲過剩，消費目前來看未見明顯好轉，但在低庫存以及低倉單狀態下鎳價彈性較大，易受到資金情緒影響，深back結構難以逆轉，建議反套等待庫存出現拐點的時機入場。
從滬鎳01-04，合約價差圖可以看到，目前的位置處於歷史相對高位。我們對過去的結構性行情進行回顧，發現出現結構性反套的機會分別是在2019年11月、2022年3月以及2022年8月，下面我們將對這三個時間段分別進行詳細分析，以試圖尋找未來結構性套利機會。
圖1：鎳01-04歷史合約價差
數據來源（同花順）
2019年11月，鎳01-03價差快速上行至5920元/噸，漲幅逾187%，隨後大幅下跌至低位，從基本面上來看，LME於10月國慶節後大幅出庫，市場對於隱形庫存的擔憂較爲強烈，於此同時印尼與菲律賓鎳礦抓緊出貨，國內進口量大幅提高，而需求方面表現疲軟，不鏽鋼持續累庫，且庫存較往年處歷史高位，供需寬鬆格局下，國內純鎳社會庫存處於高位，市場對於價格表現較爲悲觀，01-03合約價差加速下行。
2022年3月，鎳01-03價差一度上行至7400元/噸，漲幅超歷史平均價差約9倍，屆時正值“擠倉”尾部行情，雖然庫存已經處於歷史低位，但高價對於下遊的需求抑制作用較爲明顯，且市場的避險情緒高漲，近月空頭明顯增多，價差隨着下修。
2022年7月，鎳01-03價差再次上行至10000元/噸，漲幅逾300%，印尼鎳鐵和鎳元素中間品產能的釋放令鎳價上方承壓，而消費端因近期限電的影響，大量新能源汽車企業開始減產，對於鎳產業帶來一定的負反饋，鎳的Back結構大幅收窄。
圖2： 全球顯性庫存
數據來源（wind）
圖3：鎳社會庫存
數據來源（wind）
回顧歷史上期貨近遠月價格走高的情況，均展現了近端低庫存與遠端弱預期的矛盾，而隨着近端弱現實的兌現或是遠端預期轉好，back結構逐漸縮窄，下面基於當前基本面情況，具體分析鎳的近遠月價差結構的預期變化：
2月礦端價格延續高位，目前菲律賓1.5%紅土鎳礦價格爲72美元/溼噸，同比上漲0.7%，高品位鎳礦維持在104.5美元/溼噸，菲律賓仍在雨季，礦出口量有所減少，我國12月礦進口量爲275.76萬噸，同比下降33.86%，港口庫存進一步減少，截至2023年2月13日，我國鎳礦港口庫存爲664.6萬噸。雖然海外礦山仍在雨季，但部分礦山計劃3月出貨，礦山供應無憂。
圖4： 鎳礦進口（萬噸）
數據來源（wind）
圖5：港口鎳礦庫存（單位：萬噸）
數據來源（wind）
從鎳鐵—不鏽鋼產業鏈來看，不鏽鋼廠多有虧損，部分鎳鐵廠開啓減產檢修計劃，終端需求略有起色，2月不鏽鋼廠排產量增加，但不鏽鋼庫存壓力仍舊較大，截至2月10日，不鏽鋼庫存爲121.46萬噸，環比增加27%。鎳鐵供應方面，12月全國鎳生鐵產量爲3.5萬鎳噸，環比下降5.3%，同比上漲5.6%，由於近期礦山供應有所回暖導致礦價上行，鎳鐵廠成本有所增加，但印尼鎳鐵的回流衝擊仍在，且2023年預計還要新增投產 50條生產線，約 69萬噸年產能，最終達到總計 224條生產線，257萬噸年產能，鎳鐵供應增量仍舊較大。
圖6：中國不鏽鋼產量（萬噸）
數據來源（wind）
圖7：鎳生鐵月度產量（萬噸）
數據來源（wind）
2023年2月全國硫酸鎳產量3.73萬噸金屬量，實物量爲16.9萬實物噸，環比增加19.7%，同比增37.6%。2023 年印尼溼法中間品預計依舊維持高增長，2023 年產能釋放節奏將進一步加快，預計新增產能達25萬金屬噸。從硫酸鎳下遊三元前驅體需求來看，中國2月三元前驅體產量爲67658噸，環比增加16%，同比增加14%，今年新能源汽車補貼等政策紅利政策退坡，但受益於此前國家政策扶持，預計新能源行業屬於一直保持高景氣，根據乘聯會的預測，在2022年650萬輛銷量的基礎上，2023年我國新能源乘用車銷量將達到850萬輛，同比增長近31%，新能源滲透率將達到36%。
圖8：硫酸鎳產量
數據來源（wind）
圖9：全球新能源汽車銷量
數據來源（wind）
圖10：三元電池裝機量
數據來源（wind）
綜合來看，從遠期看鎳鐵以及鎳中間品的新投產能將使得鎳元素供應大幅增加，精煉鎳供需或將轉爲過剩，消費目前來看未見明顯好轉，但在低庫存以及低倉單狀態下鎳價彈性較大，易受到資金情緒影響，深back結構難以逆轉，建議反套等待庫存出現拐點的時機入場。
