主要結論
在有色系列專題報告：《“黑天鵝”事件下的多空方資金博弈——鎳史詩級逼倉事件回顧》、《LME相關調查起訴發酵，“百年老店”遭質疑何去何從？》、《俄資源巨頭推廣“中國價格” 倫鎳一周年影響難消》中，我們已經帶領大家從事件背景、發生到後續發展全方位梳理了事件的全過程，並深入分析了其發生的原因以及對市場的影響：對比於LME交易規則及監管制度的弱點仍存和英國金融定價中心地位的日漸衰弱，“中國價格”將會贏得更多的定價權，滬鎳也將進一步的代表東亞供需變化，助力於全球鎳產業的價格發現。
立足三月下旬，在本篇專題中，我們將基於目前宏觀不定的局面下分析未來鎳市將會面臨何種變化：鎳市2023年走向全面過剩已然是大概率事件，而在美聯儲百年以來第四次大通脹“鷹擊”後金融市場“爆雷”的宏觀局面之下，銀行業進一步暴露出的穩定性和監管問題的風險使得2023年宏觀未來走勢變得動蕩不安。考慮到宏觀市場的變化和行業政策的波動可能帶來極大的不確定性和政府進一步幹預刺激，火法、溼法雙線並行下電鎳生產的進一步降本增效或將加速拖動滬鎳進入16萬元/噸至17萬元/噸的成本中樞。但基於宏觀不定和新能源車需求不及預期的情況之下，疊加二季度前期的產業補庫行爲或短期小幅擡高鎳價。在有色系列專題報告：《“黑天鵝”事件下的多空方資金博弈——鎳史詩級逼倉事件回顧》、《LME相關調查起訴發酵，“百年老店”遭質疑何去何從？》、《俄資源巨頭推廣“中國價格” 倫鎳一周年影響難消》中，通過全方位回顧倫鎳事件，我們不難得出，對比於LME的監管體系弱點仍存以及英國實體貿易及金屬定價權逐步走向“名存實亡”，“中國價格”將會贏得更多的定價權，滬鎳也將進一步的代表東亞供需變化，助力於全球鎳產業的價格發現。
而就在今日3月24日，從2月初起就開始“跌跌不休”的鎳價終於迎來反彈：截止上午14點10分午後開盤，滬鎳主力合約報181860元/噸，回漲4.00%。鎳市此輪的大幅回漲，究竟是短期內的超跌反彈還是長期走勢？宏觀持續“鷹擊”下金融市場“爆雷”的局面對國內的鎳市走向是何影響？近年來新興的火法、溼法雙線電鎳產業鏈所對應的鎳價中樞區間範圍究竟是多少？鎳市真的能由二級鎳的部分過剩走向一、二級鎳全面過剩嗎？而鎳價短期和長期走勢會統一腳步嗎？在本篇專題中，我們將爲大家一一解答這些問題，通過多維度、系統性的分析帶領大家展望2023年鎳市。
01
“宏觀”不斷鷹擊下市場終於“爆雷”
——消滅高通脹究竟還要付出多少代價？
美東時間3月22日下午2點，美聯儲如期宣布加息25基點；美聯儲主席鮑威爾在隨後的發言中表示了對近期銀行業危機謹慎態度，暗示加息即將結束。那麼，鮑威爾兩周前要持續加息對抗通脹的“豪言壯語”爲何被快速“打臉”？這次40年以來的最強加息潮，真的將於2023年停止嗎？
宏觀的次次鷹擊，金融市場終於在本月連續“爆雷”：美東時間3月10日，美國排名前二十的硅谷銀行（SVB Financial Group）宣布破產，成爲自2008年華盛頓互助銀行倒閉案後美國史上第二大銀行破產事件；而就在短短的一周後，擁有167年的瑞士信貸銀行宣布流動性危機——作爲全球銀行業監管機構認定的30家全球系統重要性銀行之一，其危機甚至會波及到全球的金融體系。美國百年以來第四次大通脹也終於開始引發市場“爆雷”，使得全球金融市場恐慌情緒蔓延，並進一步擔心會不會爆發如同08年一般的金融危機。而經過幾天瑞士央行和監管部門的緊急磋商支持，瑞銀終於宣布將以30億美元收購瑞士信貸銀行，瑞士央行也將提供1000億美元的流動性，在一定程度上緩解了市場的避險情緒。
自2020年3月以來，爲應對蔓延全球的新冠疫情、支持經濟復蘇，美國政府和美聯儲開始採取大規模政策刺激。起初，美聯儲對外發聲，認爲通脹只是“暫時的”；但由於2022年2月起俄烏衝突的正式升級，美國CPI進一步上升，迫使美聯儲開啓了“漫漫加息路”。此外，除美國以外的其他發達國家通脹也在顯著上升。全球供應鏈的衝擊之下，供給的進一步不確定性加大了通脹的波動性，疊加俄烏衝突下爆發使得大宗商品價格中樞上移，使得供給彈性大幅下降；而財政擴張使得疫情後的補償性需求進一步上升，多方因素交織下美聯儲選擇實施多次宏觀“鷹擊”來解決高通脹問題。殊不知，在美聯儲的持續加息之下“灰犀牛”也在一次次蓄力——2022年10月起，美債市場兩年期國債收益率就超過了十年期國債收益率，形成嚴重倒掛；而美債市場收益率的波動走勢也漸漸在今年3月份達到了08年金融危機以來的最高水平。債券投資端的賬面浮誇疊加貨幣緊縮導致的流動性大幅受挫，終於引爆硅谷銀行破產這件“黑天鵝”事件的爆發，也進一步將預示着美國經濟衰退的信號推向大衆眼前。
這次金融市場的“爆雷”也終於引起了市場美聯儲對目前鷹派加息的反思——過去12個月，美聯儲快速加息450個基點，市場脆弱環節已在超過一年的連續加息中層層疊加。目前如若仍不將權衡金融穩定目標和通脹目標放在首要地位，那麼引爆“金融危機”只將是時間問題。
但是，美聯儲雖暗示加息即將結束，但在2023年的剩餘時間裏降息並不在基本假設範圍內；此外，鮑威爾還強調美國銀行體系穩健且有彈性，並歡迎對硅谷銀行的明顯監管失誤進行外部調查。美國財政部長耶倫同時表示，美國政府不考慮擴大聯邦存款保險的範圍，並強調銀行所有者和債券持有人不受政府保護。此發言徹底粉碎了市場對政府可能迅速提供擔保以組織進一步銀行擠兌威脅的期望，地方銀行股價、美股三大指數全線大跌，美元指數隨即下跌。此外，美國知名對衝基金潘興廣場資本管理公司的創始人比爾·阿克曼表示，耶倫此番發言和美聯儲本輪加息將促使存款加速從銀行流出，若無暫時性的全系統存款來擔保止血，那麼隨着不確定性持續的時間增長，對銀行的損害就會越持久。
綜合而言，在宏觀多次“鷹擊”之下，以銀行爲代表的金融市場已率先受到衝擊。而金融市場連續“爆雷”的背後，更多的是隱含的“灰犀牛”風險。短期內有色板塊將會因美元指數的下跌而受到一定支撐力量，但基於目前海外銀行業仍處風波不斷的局面，宏觀帶給以有色金屬爲代表的期貨衍生品市場的隱憂仍在。
02
一級鎳的產能擴張
——“強預期、弱現實”下供應全面過剩是否已成定數？
受2022年鎳價高企影響，硫酸鎳復產電積鎳盈利窗口持續打開，企業生產積極性高漲使得2023年國內電積鎳產能擴張超過預期。據Mysteel調研，全球已規劃的新增一級鎳項目將達到21.25萬金屬噸，其中包括中國電積鎳的新增產能14.25萬金屬噸；而23年計劃投產項目約16.25萬金屬噸；由此預計，2023年一級鎳的年度增量將在5萬金屬噸左右，供應放量已經相當可觀；且電積鎳增量預計約佔全球精煉鎳市場的3%-5%區間範圍內，所以新產業線的進一步降本增效或將拉動鎳價中樞逐步向成本線靠近。
此外，硫酸鎳復產電積鎳的關鍵因子還是在於新能源產業的整體供需態勢。目前從2022年年末及今年一季度數據來看，硫酸鎳常壓以及加壓的產線已經能完全滿足新能源原料端的需求，因此硫酸鎳目前是處於供需過剩的局面之下，這也爲硫酸鎳復產電解鎳提供了先決條件。而純鎳的產能釋放，將進一步緩解鎳結構性短缺的矛盾，有望扭轉精煉鎳的低庫存現狀；疊加印尼鎳鐵產線的陸續投產，鎳供應端從去年的二級鎳供應增量釋放逐步走向一、二級鎳的全面釋放。
需求端，受國內需求季節性淡季的影響，目前鎳終端仍處於“強預期、弱現實”的局面。短期來看，不鏽鋼由於終端消費不佳導致產業悲觀情緒傳導，疊加庫存高位導致整個產業處於去庫壓力之下，需求短期內或難以恢復。合金電鍍方面，由於多數廠商春節前已有過一波備庫操作，近期部分廠家才有小額採貨行爲；疊加國外消費需求仍處於恢復爬坡期，需求回暖仍需時間驗證。新能源領域，新能源車行業於一季度進入去庫階段，能否進入需求進一步走高依賴於地方消費利好政策的落地情況；三元電池端整體需求並未出現明顯好轉，判斷目前行業正處偏弱復蘇期。傳統領域和新能源領域均處“弱現實”局面，鎳終端需求“強預期”的實現仍需時日。此外，據SMM數據顯示，若需求回暖符合預期之內，當前二級鎳產線的產能足以匹配終端需求；除非新能源領域需求出現“爆發式”增長，否則2023年鎳市再次進入供需短缺的可能性微乎其微。
總體而言，需求端“強預期”的實現仍需時間落地，“弱現實”短期之內或已成定數；在鎳全線供應放量之下，鎳市走向全面供給過剩在2023年已成大概率事件，預計鎳價在2023年或將逐步回歸基本面。
03
火法溼法“雙管齊下”
——鎳價的成本中樞究竟在何區間？
回望近七周以來鎳市走勢的“跌跌不休”，一方面是受到宏觀鷹擊下金融市場接連“爆雷”的影響，另一方面也是由於供需走弱，使得鎳價在宏觀、基本面的“雙殺”之下大幅下跌。而供應放量進一步的走強，與近年來鎳產業線的技術革新和降本增效是分不開的。青山所打通的鎳鐵-硫酸鎳的產業路徑，使得鎳產業線徹底擺脫了硫化鎳礦對鎳供應的限制，擊碎了紅土鎳礦火法冶煉到新能源材料的屏障。新產業線的打通，也逆轉了因新能源行業近年來高速發展硫酸鎳供不應求的緊張局面。而青山技術的進一步成熟穩定，也使其項目在原生鎳市場的佔比進一步提高。但過去的一年中，鎳價因資金情緒的影響從而與產業基本面存在一定程度上的“脫鉤”，那麼，火法溼法雙線並行之下，鎳價成本中樞究竟落腳於哪一個區間呢？
首先，給定前端NPI-高冰鎳的成本價格約爲2500美元/噸左右，後端加工到硫酸鎳的成本接近2500美元/噸左右，所以在推定最後電積鎳價格落腳區間時，路徑將簡化爲鎳鐵價格加上5000美元左右的加工費。此外，印尼NPI按照成本12000美元/噸計算，同時鎳鐵行業普遍利潤爲30%-40%。由此估算，鎳價成本支撐爲21000美元/噸左右。國內端，鎳鐵價格按照1300元/鎳點計算，加上40000元/噸的加工費，鎳價成本中樞在165000元/噸至170000元/噸之間。
相較於火法冶煉，印尼溼法中間品MHP-硫酸鎳則更具成本優勢。印尼由MHP加工電積鎳成本約爲15500美元/噸左右，在預計市場給出30%-40%利潤的前提下，鎳價成本將落腳於20000-21500美元/噸之間。而國內由硫酸鎳復產電積鎳成本費用約爲7500元/噸（平均邊際成本和完全成本），那麼按硫酸鎳現階段均價36000元/噸計算，鎳價成本中樞將落腳於160000元/噸-170000元/噸之間。
綜上，在火法溼法雙線並行的局面之下，按照產業利潤角度推算鎳價成本中樞將分別落腳於【20000,21000】美元/噸（倫鎳）和【16,17】萬元/噸（滬鎳）。對比現階段鎳價，鎳短期內回落區間已經不大。但考慮到目前印尼鎳礦以純鎳價格爲基準來進行定價，所以純鎳價格的下跌也將引起礦端成本的鬆動，疊加產業線內部或將進一步降本增效，長期而言，鎳價成本中樞仍有下行空間。
04
現貨跳水後產業有望補庫
——鎳價短期趨勢或將有所逆轉？
精煉鎳現貨價格自2月份以來就開始出現跳水：純鎳現貨報價截止3月24日電解鎳均價報價182100元/噸，較2月1日報價233400元/噸下跌約22%。但由於下遊畏跌情緒重、接貨意願仍弱，雖上遊出貨心態較強，現貨市場成交依舊偏弱。但隨着下遊段畏跌情緒的逐步消化，疊加新能源車行業的一季度去庫和海外新能源市場對國內電池訂單需求的恢復，預計二季度產業或將迎來補庫時間窗口。此外，一季度鎳價的超跌已基本反應宏觀的“鷹擊”和產業普遍的悲觀情緒，且當前鎳價已接近上述推演的成本中樞均值，所以我們預計本輪回調已接近尾聲。綜合而言，在目前鎳現貨流動性較差的局面之下，產業補庫行爲預計將帶動現貨市場資源短期緊張，疊加國內消費季節性復蘇和資金情緒的回暖，二季度前期鎳價或將小幅回升。但鎳市供應走向全面過剩已成定局，所以長期鎳價仍有一定的下行空間。小結
鎳巨頭“青山”篇預告
在有色系列專題報告：《“黑天鵝”事件下的多空方資金博弈——鎳史詩級逼倉事件回顧》、《LME相關調查起訴發酵，“百年老店”遭質疑何去何從？》、《俄資源巨頭推廣“中國價格” 倫鎳一周年影響難消》中，我們已經帶領大家從事件背景、發生到後續發展全方位梳理了事件的全過程，並深入分析了其發生的原因以及對市場的影響：“中國價格”將會贏得更多的定價權，滬鎳也將進一步的代表東亞供需變化，助力於全球鎳產業的價格發現。
立足三月下旬，在本篇專題中，我們基於目前宏觀不定的局面下分析了未來鎳市將會面臨何種變化：鎳市2023年走向全面過剩已然是大概率事件，而在美聯儲百年以來第四次大通脹“鷹擊”後金融市場“爆雷”的宏觀局面之下，銀行業進一步暴露出的穩定性和監管問題的風險使得2023年宏觀未來走勢變得動蕩不安。考慮到宏觀市場的變化和行業政策的波動可能帶來極大的不確定性和政府進一步幹預刺激，火法、溼法雙線並行下電鎳生產的進一步降本增效或將加速拖動滬鎳進入16萬元/噸至17萬元/噸的成本中樞。但基於宏觀不定和新能源車需求不及預期的情況之下，疊加二季度前期的產業補庫行爲或短期小幅擡高鎳價。
在接下來的系列專題中，國信有色團隊將帶領大家從國內鎳行業巨頭——青山集團的角度出發，探尋其近年來的產業線變化及布局的一步步擴張，深入分析其新增產線對整個鎳市場供需結構的影響，並借其陷入多頭惡意逼倉後的“化險爲夷”做出分析。
